上市公司终极控制人两权分离度的决定因素分析——基于2004年上市公司经验数据研究.pdfVIP

·学术版 2007 年第 10 期 上市公司终极控制人两权分离度的决定因素分析 ———基于 2004 年上市公司经验 数据研究 宋春霞 ( 郑州航 空工业 管理学院 河南 郑州 450015) 摘要 : 本文 以2003- 2004 年我 国上市公司 的股权 结构 、资产状况 、现金 收入 与发展前景等方面 的数据 , 采用 理论分析 、描述性统计与 多元回归假设检验等方法, 分析 了我 国上市公司两权分离度 的影 响 因素 。结果发 现 : 上 市公司终极控制人两权分离度 的大小主要取决于上市公司 的企业规模 、企业 资产可控性 、现金流状况 、企业发展 前景 、第一大股 东持股 比例、终极控制人控制层级与股权性质 。 关键词 : 上市公司 两权分离 终极控制人 一 、引言 ( 一) 上市公司终极控制人两权分离概述 近年来 公司治理理论 中的“ 两权分离 ”不 再专指“ 经营权 与所有权 的分离 ”, 而是 指公司控股股 东持有 的“ 控制权 与现金流量权 ”的分离 。控制权指控股股 东依其持有股份所代表 的投票权 比例 , 表示股 东控制企业 的能力; 现金流量权指控股股 东持有股份所代表的与上市公司 的利益关系, 表示股 东能从公司正常经营利润 中分得 的份额 。如果控 股股 东 间接持有上市公司 的股份, 如控股股 东通过关联企业集 团的金字塔 型结构来控制金字塔最底层 的上市公司, 即采用持有较少 股份来达 到控制上市公司 的 目的, 那么通 常投票权 与现金流量权就会发生分离。控股股 东一般通过金字塔式持股模 式 、交叉持股模 式和差异股权, 实现超额控制, 即股 东对 公司 的控制权超 出其所有权 。当控股股东 的控制权大于现金流量权 时, 通过转移上市公司资 源所获得 的好处大于 因现金流量权存在而遭 受 的损 失, 控股股 东就有动机转移上市公司 的资源, 对 小股 东实施掠夺, 谋取控制权 收 益 。因此控制权 与现金流权 的差额越大, 即“ 两权分离度 ”越大, 控制权 收益越大, 控股股 东侵害其他股 东 的动机 也越 强 。某种程度 上, 控制权 与现金流量权 的偏离状况, 可用来衡量控股股 东行为外部性 的强度 。本文用我 国上市公司 2004 年 的年报数据 以及财务指 标数据, 从企业规模 、企业财务风 险、现金流量 、企业 的可控性 、发展前景 、第一大股 东持股 比例 、终极控制层级等方面来分析上市公 司终极控制人两权分离度 的主要 决定 因素 。 ( 二) 上市公司终极控制人两权分离度 的计算方法 本文采用终极控制人在上市公司控制链条 中的控制权 比例来反 映其控制 权大小, 一般用各控制层级最低 的持股 比例作为 控制权 比例 ; 用所有权 比例来反 映其现金 流权 的大小, 所有权 比例为各层级持股 比 例之积( 张建祥, 刘建军, 2004) 。控制权 比例与所有权 比例之 间的差异值作为反 映终极控制人“ 两权分离度 ”大小 的指标 。通常有 三种 比率法来计 算两权分离度 SEP( Separation degree of control and cash - flo right ) 的大小: SEP 1=( 控制权 比例 - 所 有权 比例) / 控 制权 比例 ; SEP2= 所有权 比例 / 控制权 比例 ; SEP3= 控制权比例 / 所有权 比例 。其中, SEP1= 1- SEP2, SEP3= 1/ SEP2 , SEP 1 与 SEP3 的值 越大, SEP2 的值越 小, 表示两权分离度越 高, 即控制权超 出现金流权 的 比例越大 。下文实证研 究 中用 SEP 1 来反 映“ 两权分离度 ”, ( 控制权 比例 所有权 比例) 控制权 比例 。 SEP 1= - / 二 、理论分析与研