有效场假说-中国债券信息网.doc

中国债券市场价格波动模型 ——线性与非线性分析 中央国债登记结算公司 卢遵华 证券市场的有效性理论为研究证券市场效率问题奠定了理论基础。债券市场价格波动的序列相关性、波动聚类性、波动偏向性等，都是研究债券市场效率问题需要涉及的内容。本文以中国债券总指数和收益率序列为研究对象，采用随机游走模型、线性模型和非线性模型研究中国债券市场价格波动的规律性，以期得出有益的研究结论。 一、市场有效性理论 （一）随机游走（Random Walk）理论 一般认为，有效市场假说是在随机行走理论基础上发展起来的，并认为随机行走理论是“有效市场理论”的一个子集，也就是说，市场有效并不一定意味着服从随机游走，但随机游走确实意味着市场有效。 随机行走是一个数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一系列元素随机的和不可预测的运动过程术语。证券价格随机行走理论则认为，证券价格的未来运动轨迹象一系列随机数字的运动一样不可预测，证券的内在价值取决于投资者对该证券未来资金流入的贴现值的预期。证券的市场价格都是内在价值的无偏估计。证券价格的连续变化是围绕其内在价值随机波动的，这些变化不受以前价格变化的影响。因此，不可能根据证券过去的价格来预测未来的证券价格情况。 （二）有效市场假说 一个更为投资者普遍接受的理论被称为有效市场假说（EMH）。一个有效的市场是指稀缺资源被最优分配，市场交易者达到最大满足的市场。有效市场假说认为，证券价格能够充分地反映人们所获得的信息集合，由于投资者所接受的市场信息具有随机性，那么，证券价格也就会呈现随机游走的特征，这是导致证券市场上实际价格与内在价值背离的主要原因。有效市场的存在需要一定的前提条件：①大量投资者的参与，他们彼此之间的买卖决策相互独立，且均以利润最大化为目标；②任何与证券有关的信息都以随机方式进入市场，并且各次信息的发布相互独立；③投资者对新信息的反应和调整可迅即完成。 根据该信息集合包括的不同内容，产生了有效市场可实证检验的三种形态。第一，弱式效率市场假说（Weak Form EMH）。该假说推断当前的证券价格已充分反映了全部市场信息，包括价格，成交量、变动率等。证券的当前价格与未来价格不相关，证券价格的任何变动都完全独立于其过去价格。第二，半强式效率市场假说（Semi-strong EMH）。该假说认为证券价格能迅速反映全部新产生的公共信息，包括市场信息、宏观经济信息和公司财务数据等。第三，强式效率市场假说（Strong Form EMH）。该假说认为，证券价格能完全反映全部信息，包括公共信息和非公共信息。 对有效市场假说进行实证检验的文献可以说是多如牛毛。弱式效率市场假说的检验方法有检验证券价格数据间的独立性，检验证券价格变化的随机性和检验证券交易方法的有效性。对半强式效率市场假说的实证检验，主要包括检验证券价格围绕重大信息公布时间前后的波动特征和检验投资人利用已公布信息获取超额收益的可能性。对强式效率市场假说的实证检验包括：对公司内线交易的研究，对证券交易所专营交易商的研究和对专业投资机构表现的研究。 对我国证券市场有效性的研究主要集中在对股票市场的研究上，而对债券市场进行研究的文献较少。我国债券市场的债券品种的主体是主权和准主权级的债券，发行人的信用等级较高，违约风险较小，而且每种债券的风险相差不大，因此对单只债券的价格波动进行研究的意义不大。本文以债券市场整体的价格波动作为研究对象，研究是否具有随机游走特征和弱势有效性。半强式以及强式市场的假设今后的文献中再做检验。 二、债券价格波动模型的计量方法 （一）价格与收益率的算法 证券市场波动的定量描述包括证券价格的变动和证券收益率的变动。证券价格通常以大写字母P表示，t时刻证券的价格便可表示为Pt。Pt的变化也就代表了证券价格的变动。证券的收益率根据其计算方法的不同可以分为简单收益率和复合收益率。简单收益率以大写字母Rt表示，计算公式为 复合收益率以小写字母rt表示，计算公式为 当t-1到t的时间间隔很小时，即pt－pt-1的值很小时，rt=Rt。因为当x→0时，ln(1+x)=x，所以 通常，当研究对象是证券的截面数据时，多采用简单收益率；当研究证券价格的时序数据时，多采用复合收益率。复合收益率有两个优点：（1）消除了债券价格变动对于债券价格水平的依赖关系；（2）以对数形式表示的债券价格差额直接为债券价格变动的增长率或债券价格收益。本文研究证券市场的波动，以时间序列数据为主，所以主要采用复合收益率作为研究对象。 （二）随机游走模型的检验方法 随机游走模型 对于的不同要求，形成了不同的模型 （Ⅰ）是独立的同分布的，； （Ⅱ）是独立的，但分布不一定相同； （Ⅲ）是不相关的，即,只要t≠t/，这比（Ⅱ）更弱