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股票收益率波动及机构投资者投资行为【摘要】 本文从行为金融理论的角度分析了股票波动率与机构投资者投资行为，这对稳定资本市场，降低投资风险具有一定的意义。 【关键词】 股票 收益率 投资者 投资 风险评估和资产定价被认为是金融市场活动的核心，资产收益的波动率能够衡量收益的不确定性、代表资产的风险，因而成为经典金融学理论研究的热点。对波动率的研究虽然能较好地刻画资本的市场特征、波动率理论的统计性质及波动率模型的灵活性，但是始终没有解释资本市场的过度波动原因及股票价格长期偏离基本价值的现实。行为金融理论基于有限理性和有限套利，从研究投资者实际投资行为差异的角度来解释传统金融理论所不能解释的诸多市场异象。机构投资者具备专业的投资理论和信息识别的优势，是资本市场上最具影响力的投资主体，从行为金融学的角度研究股票市场波动与机构投资者行为对降低投资风险及稳定市场具有重要意义。 一、股票波动率研究 Engel（1982）提出ARCH模型，将其条件异方差写成是滞后误差项?着t-i（i=1，2，3……p）平方的函数；Bollerslev（1987）将ARCH模型进一步扩展为GARCH模型，条件异方差不仅是滞后误差项的平方，同时也依赖于本身的滞后值。其目的都在于通过条件异方差的变化来刻画波动的时变性和集簇性，GARCH模型更突出地捕捉到了时变性的持续性。French and Schwert（1987）运用GARCH实证检验了美国股市收益率与波动之间的关系，发现预期收益与预期波动成正相关的关系。在GARCH模型中考虑到前期的波动率影响到结构的均值，反映出市场中的风险升水现象就是GARCH-M模型。虽然ARCH，GARCH和GARCH-M模型有效地反映了波动率的自相关性，但没有考虑到波动率的非对称性和长记忆特征。在现实的资本市场上，股票价格的向下波动往往伴随着比之更强的向上波动，由坏消息引起的波动幅度要远远大于好消息所引起的波动。Taylor（1986）及Ding et al（1993，1996）对波动性的长期记忆效应做了开创性的研究。Ding（1996）发现美国股票市场标准普尔500指数收益率的自相关性很弱，但是收益率的一般幂函数｜rt｜d，d1存在很强的自相关性，当d=1，序列｜rt｜d的自相关系数在滞后阶数大于2500时，仍保持正相关，即呈现出很强的长记忆性。Ruiz and Veiga（2008）实证检验了标准普尔500指数和法兰克福DAX指数，结论支持金融数据的长记忆性，更指出非对称长记忆随机波动率结构能够更好地拟合上述两种金融时间序列的特征。 我国资本市场发展的历史较短，股票收益率行为的特征更具备一定的复杂性与特殊性，国内学者也得出了一系列有意义的结论。俞乔（1994）选取了截至1994年4月28日的深沪两市的股价指数，运用自相关检验、游程检验、非参数检验拒绝了我国上市股票价格遵循随机过程的假设，但受数据的期间范围影响，得出的结论还需进一步验证。闫冀南等（1998）也发现上海股市收益率的非正态分布非常明显。史永东（2000）研究了深沪两市收益率的长记忆性。徐绪松和陈彦斌（2000）的研究结论显示深沪两市的股指收益率呈非线性的特征。李胜利（2002）运用TARCH模型，发现上证综指对利好消息导致的条件波动率要大于负面消息引起的波动率。我国学者苑德军、李文军（2002）发现沪深股市收益率的真实分布与正态分布相比呈尖峰厚尾的特征。 二、行为金融理论的解释 股票波动率的上述特征并不能被有效市场假说所解释，股票价格的过度波动反映出股票价格长期偏离其基础价值的异象。有效市场假说认为股票的价格包含了公司基本面及宏观政策层面的所有信息，如公司红利变化、实际利率的变化等等，Shiller（1981）用固定的折现率计算了标普指数股票实际支付的红利现值，发现基本价值曲线呈平稳的趋势变动，而股票实际价格的波动要剧烈得多。也有学者将噪声的概念与股票市场有效性相结合，提出股票泡沫理论，认为噪声交易者将噪声累加到了股票价格中，从而股票价格偏离股票价值，产生股票泡沫。基于对泡沫的研究中，理性预期的泡沫模型虽然可以检验出泡沫的存在，却对造成偏离基础价值的具体成因无能为力。有效市场理论的假定之一就是经济人是理性的，因而经济运行活动也具有自身的理性，缺乏对投资者情绪的足够重视。行为金融学恰恰从人的行为特征、主观心理倾向出发，立足有限理性来分析金融市场而形成的一套新的理论框架。在行为金融的理论框架中，投资者具有过度自信、依赖可得、损失规避等特点，会出现系统性认知上的预期偏差，因此，可通过这些偏差来解释经典的现代金融理论所不能解释的股票市场异象，同时将这种预期系统性偏差定义为投资者情绪。 在具体分析投资者情绪影响市场行为之前，有必要对投资者的类型进行