管理层收购、现金流量结构及公司绩效.docVIP

管理层收购、现金流量结构及公司绩效 管理层收购、现金流量结构和公司绩效 　　摘要：文章以2002年实施MBO的15家A股上市公司为研究样本，从现金流 量的流入结构、流出结构和流入流出比三方面对这些公司在MBO前一年至后一 年共计三年间的现金流量结构进行比较分析，结果发现MBO前后公司现金流量 结构发生了显著变化，并在此基础上考察现金流量结构对公司绩效的影响，运 用多元回归建立起现金流量结构和公司绩效的关系模型。 　　关键词：管理层收购；现金流量结构；公司绩效 　　国外关于管理层收购(MBO)绩效的研究主要集中在20世纪80年代?90年 代。Maupin (1987)通过实证研究发现，MB0后的企业比同行业其他企业有更 高的销售现金流和更低的销售应收款。Singh (1990)发现MBO后的企业有更高 的营运收入，企业绩效比其行业中仍旧公众发行的企业平均绩效更高。Kaplan (1989)研究了 MBO后企业的盈利根源，发现MB0后的企业具有显著的价值创 造能力，提高了股东收益。Houlden (1990)研究发现，在MB0之后三年内，按 资本回报和销售利润计量的公司绩效有明显改善。Opler (1994)对1985年? 1989年期间的44家样本企业现金流量在MB0前后的变化进行了比较，发现MB0 增加了 22亿美元的日常现金流量，为投资者带来了收益，提高了企业效率。 Wright、Wilson和Robbie (1996)考察了 MB0对公司会计盈余的影响，结果发 现实施MB0的公司比未实施MB0的公司产生更高的资产收益。国内学者益智 (2003)通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量发现 我国上市公司的MB0并未提髙公司绩效，股东财富效应也不显著。魏兴耘 (2003)从规模效应、财务效应和财富效应等角度研究发现MB0可以有效提高 企业的经营绩效。可见，国外关于MB0绩效研究的结论基本趋于一致，而在国 内，研究结论却大相径庭。造成这种结果的原因当然是多方面的，其中MB0前 后公司的现金流量是一个不可忽视的原因。国外大量的MB0实务表明，公司具 有稳定的现金流量是MB0成功的基本条件，朱武祥（2003)的研究也认为MB0 前后公司应具有稳定的现金流量。所以，本文拟从公司现金流量角度对MB0绩 效进行研究，对2002年15家A股上市公司在实施MB0前后的现金流量结构进 行Friedmari检验，以验证现金流量结构在MB0前后是否稳定，并通过回归分析 揭示现金流量结构对公司绩效的影响。 　　一、研究准备 　　1.样本选择及数据来源。样本的选择主要基于以下考虑：一是研究公司 控制权发生转移的MB0。由于实施MB0的制度基础不同，所以我国的MB0不仅 以降低代理成本、激励管理者为目的，而且还兼顾了对企业产权明晰的考虑。 因此，国内MB0出现两大类型，一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公 司控制权转移的MB0，另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移 的MB0。国内争议最多的就是第二类MB0,所以本文选择此类MB0为研究样本； 二是样本应达到一定规模，2002年是国内实施MB0最多的一年，有16家上市 公司陆续实施了 MBO，所以本文选择2002年作为研究期间；三是剔出公司绩效 指标变异很大的公司，由于万家乐A (000533)在研究期间为ST，所以剔除。 最后得到15家实施MB0的A股上市公司。 　　本文数据来自15家上市公司2001年?2003年各年年报，由巨潮资讯网 (http://www. cninfo. com. cn)数据中心提供。 　　2.变量界定。本文采用三组变量反映现金流量结构，分别是现金流入结构、 现金流出结构和现金流入流出比，具体界定见表1。 　　二、实证过程 　　1. 样本特征描述。通过考察我们发现这15家上市公司具有以下特征，见 表2。 　　从表2可以看出：（1)实施MB0的上市公司主要来自上海证券交易所，有 11家之多，这有可能是受上海活跃的金融环境所致；（2)控制权转移和上市 时间间隔较长，有10家上市公司是在上市3年以后实施MB0,只有2家是在上 市一年便实施MB0，这表明MB0多数发生在比较成熟稳定的上市公司中；（3) 控制权转移时间主要集中在2002年下半年，有13家公司是在2002年下半年发 生控制权转移，这可能受财政部和中国证监会在这一时期所出台的政策的影响， 先后发布了停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利 用证券市场减持国有股的规定，出台了《上市公司收购管理办法》等。通过考 察我们还发现实施MB0公司的行业分布十分广泛，15家MB0公司分属石油、化 学、电器机械及器材制造业等9个行业- 　　2. 现金流量变化的描述性统计。本文对MB0前一年至后