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董事会特征与我国上市公司过度投资行为实证分析 　　摘 要：经理的机会主义引发企业过度投资行为。西方经济学家通过对投资与现金流之间关系的研究，分析企业是否存在过度投资的问题并找到相关的经验证据。从董事会特征出发，利用上市公司2013-2014年的数据，研究制造业上市公司是否存在过度投资行为以及与董事会特征相关的治理机制是否有效。研究表明：我国上市公司普遍存在过度投资行为；召开董事会、分设董事长与CEO是制约过度投资行为的有效机制；独立董事与董事会规模没有发挥相应的制约作用。 　　关键词：上市公司；过度投资；董事会特征；制约机制 　　中图分类号：F83 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.33.095 　　1 引言 　　现代企业的主要特点是所有权与控制权的分离，因此企业的资源配置管理权的由持有企业少数股份的管理者掌握着。所以，在企业制定投资方案的过程中，管理者很大程度上偏向于自身的利益，制定出对自己有利并可能无益于其他股东的投资决策（Jensen and Meckling，1976）。这几年，我国上市公司有很是严重的投资问题，尤其是投资非效率化，学者们普遍认为是过度投资造成的；但是，现有的研究中相应的实证研究很缺乏。 　　董事会，一直都是公司治理研究的重要对象，因为董事会是企业治理的核心机构以及企业所有者与经营者之间的纽带。 　　2 研究现状 　　2.1 国外研究 　　Shleifer等（1997）认为机构投资者在监控管理者方面有很强的动机，他们可以让经理人员更加倾向于股东价值最大化，从而有效避免企业过度投资行为的发生。Chungetal（2003）同样认为独立董事可以利用他们的专业知识和极强的责任感来对控制管理人员的盲目极端的过度投资行为，这样他们在董事会投资决策的会议中有着举重若轻的作用。 　　2.2 国内研究 　　周杰（2005）实证分析了我国上市公司管理层的股权结构对公司投资行为的影响，结果证明在我国的上市公司中普遍存在着过度投资的行为，若董事长与总经理持有一定的股份则可以减少企业的过度投资，对改善企业的投资行为有一定的积极作用。刘昌国学者从自由现金流量的角度，分析得出在公司的治理机制中机构投资者持股、独立董事制度和经理人员持股这三种机制在控制自由现金流量的过度投资行为上的作用不明显，需要进一步完善。无论是国外研究还是国内研究，多数学者都是从管理者股权结构方面对抑制管理者的过度投资进行研究。根据我国上市公司的特点，可以从公司治理机制的角度来研究如何抑制过度投资。 　　3 分析与假设的提出 　　3.1 过度投资行为是否存在 　　分析研究我国上市公司的情况表明，内部人控制问题在国有企业仍相当严重。另外，合理完善的经理人市场在我国并没有形成，也没有普遍建立针对经理人的有效地奖励和制约机制。基于此： 　　假设1：我国上市公司存在过度投资行为。 　　3.2 制约机制与过度投资行为 　　本文通过借鉴和分析，主要是从以下4个方面分析和研究董事会特征与企业过度投?Y之间的关系： 　　3.2.1 董事会的规模与过度投资 　　Yermack（1996）研究发现规模较大的董事会对管理者的行为有一定的监管和督查作用。Dalton等（1999）的研究同样发现董事会的规模越大，拥有的专业理论知识越多越深厚，则越能对董事会起到有效的监督作用。于是提出： 　　假设2：董事会规模与企业过度投资负相关。 　　3.2.2 董事会的独立性与过度投资 　　董事会的独立性与董事会的构成密切相关，加强董事会独立性，可以强化董事会的监督职能。独立董事的比例越高，董事会就越拥有独立性，就打打降低了过度投资的可能性。因此，预计独立董事能够制约过度投资行为，即： 　　假设3：董事会独立性与企业过度投资负相关。 　　3.2.3 董事会会议的频率与过度投资 　　董事会会议的频率代表了其工作的努力程度，是董事会的作用能否发挥的一种表现，通过召开董事会会议，董事会成员之间可以进行有效的沟通，对于揭示和抑制过度投资是有积极作用的。因此，我们提出这样的假设： 　　假设4：董事会会议频率与企业过度投资负相关。 　　3.2.4 董事会的领导结构与过度投资 　　在我国，董事长与总经理的两职兼任通常被认为是阻碍公司治理绩效的一个重要因素。证监会认为总经理与董事长由不同的人员任职是改革和完善公司治理结构的一个重要措施。于是，我们提出如下假设： 　　假设5：两职兼任与企业过度投资正相关。 　　4 样本数据与研究方法 　　4.1 样本数据 　　本文提取的是我国A股证券市场上制造业的上市公司2013～2014年的数据进行分析和研究，在样本的提取和筛选过程中剔除掉数据不健全的企业，最终样本数为