中国经济问题再考察系列专题四.PDF

经济研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观经济 “中国经济问题再考察”系列专题四 2014 年05 月20 日 前两次降准前货币乘数大幅下行 宏观专题 货币乘数 5 4.5 中国货币政策走向何方 4 ——基于基础货币供给转换的视角 3.5 3 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014  今年外汇占款趋势下滑，资本项目变化是肇因 宏观数据 今年和 2012 年非常相似，全年外汇占款也可能趋势性下滑。其主要风险不是 固定资产投资累计同比 17.3 来自贸易顺差的走弱，而是来自人民币汇率弱势下私人部门对外汇资产的重置。 社零总额累计同比 11.9 出口当月同比 0.90 预计2014 年新增外汇占款在1.5 万亿左右。外需回暖而内需疲软，预计贸易顺 M2 13.2 差稳定改善，全年经常项目可以贡献外汇占款约 1.6 万亿。但年初以来人民币 持续大幅贬值，加之中美经济增速和经济周期的差异，无疑会增加私人部门持 相关研究报告： 有外币和外汇资产的意愿。比照 2012 年的状况，我们估计今年资本和金融项 目逆差在0-300 亿美元。综合来看，全年新增外汇占款约为 1.5 万亿。 “中国经济问题再考察”系列专题三：《中国 CPI 是否被低估?》，2013 年04 月18 日。  今年基础货币存在缺口，需释放长期流动性 “中国经济问题再考察”系列专题二：《我国实 2014 年外汇占款趋势下降将带来全年巨大的基础货币缺口，在中性假设下估计 体经济利率敏感性研究》，2014 年02 月10 日。 这一缺口高达 1-1.3 万亿。公开市场操作可以平滑流动性，但难以承担提供基 “中国经济问题再考察”系列专题一：《我国制 础货币的职责。依靠公开市场提供短期流动性，与维稳货币乘数之间也存在悖 造业投资驱动因子研究》，2013 年12 月24 日。 论。央行必须释放长期流动性。 证券分析师：钟正生 当前央行扩张长期基础货币的手段中，比较可能的是再贷款。国债市场容量较 电话：010 小，且大部分被商业银行持有用于配置需求（2014 年4 月，国债托管量为7.8 E- MAIL：zhongzs@ 万亿，其中商业银行持有5.4 万亿），央行直接在二级市场购买将会造成市场大 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 幅波动。而央票存量较小，也难以成为有效的抵押品用于发放基础货币。而再 贷款由于定向性较好，且不需要抵押品，可以成为长期基础货币的主动投放渠 联系人：林虎 道。从历史上看，也不排除央行曲线购买政策性金融债，或者特别国债来定向 电话：010 注入基础货币的可能性。长期来看，央行仍需完善抵押品框架，拓展更多的基 E- MAIL：linhu@ 础货币投放渠道。  再贷款而非降准是提供长期流动性的首选 降准本质上是央行针对货币乘数的调节。2008 年和2011 年降准前都有着货币