债务规模刚性压力下的债务结构调整与风险释放-中诚信国际信用.pdf

亚布力金融风险论坛  中诚信国际信用评级有限公司  中国人民大学国家发展与战略研究院  债务规模刚性压力下的债务结构调整与风险释放（一）  中诚信研究院    摘要  我国经济对“债务‐投资”驱动增长模式的依赖和经济底部运行时 期存量债务的再融资需求决定了债务规模刚性，但庞大的债务规模自 身已经使经济积累了较高的风险。在总规模难以下降的情况下，如何 通过债务的结构调整和局部的风险释放来避免系统性危机是需要研 究的重要问题。通过对债务结构的梳理和分析，我们认为将债务杠杆 从企业部门向政府和居民部门适度转移有利于优化债务结构，提高企 业直接融资特别是股权融资占比有利于降低企业偿债压力缓解债务 风险。对于已经暴露的金融和实体风险，我们认为无论是金融市场“去 杠杆”还是部分企业出现的债务违约都是局部的风险释放，未对经济 整体造成重大冲击，实际有益于避免爆发系统性风险。未来在宏观经 济底部运行，外部环境复杂多变的大环境下，债务刚性压力仍将持续 存在，这就要求杠杆转移和增加股权融资等债务结构优化方式应继续 推进，同时供给侧结构性改革也将有利于实体经济中高风险行业加速 出清，从市场表现来看，局部的债务风险还将进一步释放。  1    亚布力金融风险论坛  中诚信国际信用评级有限公司  中国人民大学国家发展与战略研究院  概述 2008 年次贷危机至今，“债务-投资”模式对中国经济增长的驱动 效率越来越低，债务风险积累到相当的水平。然而中国经济增长的新 动力至今未能形成，从政府的角度出发，加大投资依然是短期内最为 有效的刺激经济增长的方式，从政策导向来看稳增长仍然在原有的路 径之上。基于这样的增长模式，我国现已形成的大规模债务仍然将不 可避免地持续增加。除此之外，在企业部门经营状况没有明显好转的 情况下，为了防范当前较高的债务风险转化为债务危机，债务规模也 不得已要继续维持，从而避免发生大规模的企业倒闭、失业率飙升直 至系统性的经济危机。可见，从稳增长和防风险双底线思维来看，债 务规模还将维持刚性，而在这样的情况下，如何巧妙化解高企的债务 风险，避免爆发系统性危机是当前中国经济社会面临的重要课题。 在刚性的债务规模压力下，更需要调整债务结构来缓释风险。伴 随前期债务风险的不断积累，我国社会融资结构表现出过度集中于企 业部门、企业间接融资占比过高和股权融资占比较小的特征。这样的 特点也使得在当前经济底部徘徊时期，企业债务风险成为一个重要问 题。值得关注的是上述结构性问题近两年在不同程度上有所改善，政 府和居民部门的债务占比提高优化宏观债务结构，放宽企业发行债券 的限制降低融资成本，拓宽企业各个发展阶段的股权融资渠道降低企 业债务水平是在债务规模刚性压力下缓释风险的重要手段，也应该是 未来政策发力的主要方向。  就风险释放的形势来看，当前无论是金融市场收紧监管政策、戳 破资产泡沫还是部分行业的企业违约增加，都是局部的风险释放，未 对整体经济造成大的冲击。从风险释放的结果来看，对金融市场监管 的收紧有利于减轻因多维度加杠杆造成的金融体系脆弱性和敏感性 上升问题，对于金融稳定有所助益；由供给侧结构性改革推动的产能 过剩行业风险暴露和杠杆水平的边际改善也有利于提高资源配置有 效性，符合产业升级、促进经济增长动能转换的方向；对地方政府和 融资平台边界的划分以及通过债务置换对历史遗留问题进行解决也 2    亚布力金融风险论坛  中诚信国际信用评级有限公司  中国人民大学国家发展与战略研究院  有助于降低整体的债务风险，提高政府和企业融资的规范性和透明度， 避免留下风险监控的死角，上述这些局部的风险释放都有助于避免未 来由债务风险引发系统性危机。  展望宏观经济的发展趋势，中诚信认为2017 年中国经济仍将持续 筑底，基建仍将是维持经济增长的主要动力，经济增速和通胀都将表 现为前高后低，融资环境偏紧、利率水平偏高的情况在上半年都难有 改善。外部环境的不确定性上升，将影响中国对外政策并进一步挤压 内部改革的缓冲空间。在债务规模难以实质降低的情况下，应进一步 优化债务结构，但在杠杆转移的过程中应控制好节奏，同时继续发展 企业股权融资，构建多层次的股权融资市场降低企业偿债压力。在风 险的发展趋势上，钢铁、煤炭等原有高风险行业仍需关注，但随着供