私募可交换债(EB).pdfVIP

私募可交换债 （EB） 一、发行方的七种平行思维 从最基础区分看 ，发行私募可交换债最初始目的为融资 ，此为债性的体 现 ，若后续换股成功则实现了发行人持有股份的减持 ，此为股性的体现。 但私募可交换债是一类相对复杂的股债结合产品，随着市场的发展特别 是与其它产品相配合私募可交换债的发行方诉求也再进一步复杂化 ，基 于此我们将发行方的诉求大致分为七类主流思维。 1、降低融资成本。私募可交换债含有看涨期权 ，其票息理应低于普通 发行私募债券利率 ，除此之外私募可交换债的成本优势还可以从两个方 面来体现。 其一降低资质较差的发行主体成本。融资成本主要基于信用风险定价 ， 私募可交换债通过发行方股权质押的方式进行增信 ，因而为诸多资质较 差企业实现了相对较低成本融资 ，例如一些评级在AA-及以下的企业 ； 其二目前私募可交换债市场需求远大于供给进一步压低了票息水平 ，对 于一些资质尚可的发行方而言 ，私募可交换债带来的融资成本上优势已 经不能用内涵的看涨期权来解释。 对于降低融资成本的发行方我们建议重点关注两个方向，一是过剩产能 相关行业发行主体 ，相关拟发行预案数量近期快速上升。二是发行方用 私募可交换债来替换股权质押 ，私募可交换债在打折率与票息上较股权 质押均有优势 ，我们预期未来这一类诉求私募可交换债将会稳定占据市 场一定比例 ，但这一类私募可交换债换股预期较小内含期权价值趋于 零。 2、拓展融资手段。作为债券品种融资是私募可交换债的基础功能 ，在 实践中部分发行人通过私募可交换债拓宽融资手段 ，特别对于有天然高 负债高杠杆经营需求的企业而言 ，发行私募可交换债可以分散融资方式 降低风险同时控制成本 ，以及突破单一融资方式规模上限。此类诉求可 以重点关注诸如地产行业的发行方。 3、实现有保底的股权支付。私募可交换债亦债亦股 ，退有票息保底进 可分享正股上涨红利 ，因此可以相对较好降低投资者的风险。已有案例 中发行方将其用于对接员工持股计划 ，员工持股计划直接购买大股东发 行的私募可交换债 ，一方面拥有债性保底另一方面若正股上涨员工也可 分享收益。 除对接员工持股计划外 ，还可以用于引入战略投资者、收并购的对价支 付等 ，此类模式可类比于定向增发中的大股东隐含兜底协议但更加灵活 规范 ，重点在于初始换股价与票息的设定。 4、资本套利。在 《私募可交换债掘金系列之二 ：探讨私募EB市场主 流模式——优质项目稀缺 ，参与方各显神通》报告中我们已经介绍了几 种私募可交换债已经出现过的套利模式 ，只要监管不出现重大变化此类 资本套利将持续成为发行方的重要诉求之一，但监管收紧可能是一个大 趋势。 5、为特定项目融资。签署拓展融资手段的发行方诉求着重点在于成本 可控的背景下提高杠杆比例 ，为特定项目融资虽同为融资目的但着重于 及时有效的大规模融资 ，看重速度与效率成本则为次要。此类模式下一 般发行方已经握有明确的待融资项目而非组建资金池。 6、股权减持。潜在减持可能是私募可交换债股性的体现 ，也是目前多 数发行人的主要诉求之一。私募可交换债可以实现溢价、低成本、限售 期内、突破二级市场减持比例限制、减少对二级市场冲击等多重优势下 的减持 ，同时投资方也一同分享正股红利 ，此类收益对于债券型投资机 构的产品而言十分具有吸引力。 7、资本运作。资本运作诉求有着较为广泛的内涵 ，是实现有保底的股 权支付、资本套利、为特定项目融资等诉求的升级版本 ，此种模式需与 其它资本工具相配合完成 ，整体运作的时间跨度可能较长。例如寻找标 的上市公司的战略合作方、资产注入、借壳等等 ，目前这一模式已经在 市场中崭露头角 ，未来想象力较大。 这七类发行方的主流思维相互平行 ，具体到某一单私募可交换债产品时 可以互有重叠但没有优劣之分。目前上述诉求均已经有实际案例或正在 谋划之中。 二、投资者的三种进阶类型 随着市场的快速发展 ，传统的偏股或偏债投资类型分类已经不能涵盖目 前市场新的变化。我们将投资者类型大致分为三类 ，不同于发行方七种 诉求相互平行 ，投资者三种分类属于层层递进的关系。 分析投资者类型我们认为需看两个方面 ，一方面是获取项目信息的方 式 ，此为私募债所特有的关键节点 ，另一方面是对项目的分析模式。 1、简单配置型。这一类投资者主要是被动获取项目信息 ，来自主承、 发行人或者同行等消息来源 ，并不具有过多的信息源优势。项目分析上 看重私募可交换债的债性 ，因而以债券的分析模式来分析私募可交换 债 ，核心在于信用风险与票息。目前大多数投资私募可交换债的机构均 属于此类模式