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内生性视角下股权结构、资本结构及公司绩效关系探究内容摘要：公司治理的存在是为了防范与降低代理成本，建立对公司管理和监督的机制，实现股东价值的最大化，因此，完善的公司治理体系是提升公司运作和绩效的有效保证。本文选取2005年至2009年我国上市公司面板数据，通过构建联立方程模型，利用二阶段最小二乘法（2SLS）研究内生性视角下的股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响关系。 关键词：股权结构 资本结构 公司绩效 联立方程模型 二阶段最小二乘法 公司为了在竞争日趋激烈的市场上提升公司绩效，实现价值最大化，一般会聘请职业经理人负责公司的经营管理。但在经营管理过程中，经理人在自利动机驱使下追求个人效用最大化的经营目标，往往与股东和债权人所追求的财富价值最大化目标发生背离，导致公司经营权与所有权分离现象越来越严重。为使公司价值最大化，公司必须选择最合适的管理层持股比例及资产负债率，以此降低代理成本，提高公司绩效。另一方面，资本结构在公司治理中的作用表现为，它决定公司控制权在股东和债权人之间的配置，决定股权约束的选择与配置，涉及对职业经理人的激励、约束方式和强度的选择，进而影响公司股票价格。因此，资本结构与公司治理密切相关，通过对资本结构的优化可以实现对公司绩效的有效提升。 研究设计 （一）研究假设 本文以管理层持股比例衡量股权结构，以资产负债率衡量资本结构，探讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响关系，并提出相应研究假设： H1：公司绩效与管理层持股比例呈正相关关系； H2：资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系； H3：公司绩效与资产负债率呈负相关关系； H4：管理层持股比例与资产负债率呈负相关关系； H5：管理层持股比例与公司绩效呈正相关关系； H6：负债比例与公司绩效呈负相关关系。 （二）样本选取与数据来源 本文选取沪深两市上市公司为研究对象，以2005到2009年为研究区间，根据本文研究方法并借鉴其他学者的通常做法，对上市公司按照以下原则进行筛选：选取上市年限较长且具有完整5个会计年度的股权结构资料与财务报表资料的公司；剔除银行、保险及证券等金融公司；剔除连续亏损的上市公司或财务状况处于异常的公司；剔除数据缺失和数据混乱的上市公司；剔除各变量数据极端值公司。按照上述原则进行选取，最终得到563个样本公司。本文研究数据主要来自于沪深交易所网站和中国股票市场交易数据库（CSMAR），使用SPSS、Excel等统计软件进行实证研究。 （三）模型构建和变量定义 在联立方程模型中，因每个方程中的解释变量都包含其他方程的内生变量，即存在内生性问题，因此不能直接使用普通最小二乘法。因为普通最小二乘法的基本假设为解释变量是固定的，且误差项相互独立，因此若采用普通最小二乘法，其参数估计值将产生联立方程式偏误。因此，本文利用二阶段最小二乘法来探讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响，并构建联立方程模型如下： Insider=α0+β1Tobin’s q+β2Debt+β3Size+β4Inst+β5RD+ε Debt=α0+β1Tobin’s q+β2Insider +β3Inst +β4RD +β5Fixed+β6Growth +ε Tobin’s q=α0+β1Insider+β2Debt+β3Size+β4Inst+β5RD+β6Dividend+β7Growth +ε 模型中的相关变量定义如表1所示。 实证检验分析 本文以管理层持股比例、资产负债率和公司绩效为内生变量，采取二阶段最小二乘法探讨三者之间的联立影响关系，并使用SPSS统计软件对研究假设进行实证检验，检验结果如表2、表3和表4所示。 由表2可知，公司绩效与管理层持股呈显著正相关关系，验证了假设H1，说明当公司经营绩效越好时，管理层会增加其持股比例，进而提高其自身利益。也有可能当公司绩效越好时，公司会给予业绩较好的管理者股票或股利，这同样会增加管理层持股比例。因此，公司绩效与管理层持股比例之间呈正相关关系。资产负债率与管理层持股比例的回归系数为负，但统计上并不显著，说明资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系。公司资产负债率越高，说明公司经营绩效越差，公司资金周转困难，现金流出现短缺，需要大量举债，其破产风险也相应增大。另外，当资产负债率越高时，公司需支付的利息也越高，从而降低当年净利润。因此，当公司资产负债率越高时，管理层会降低其持股比例以避免其利益受损，即资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系，支持假设H2。另外在管理层持股比例方程中，公司规模和研发费用比例与管理层持股比例均呈显著负相关关系，机构持股比例与管理层持股比例呈显