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我国上市公司管理层收购定价问题[提要] 管理层收购（MBO）兴起于20世纪七八十年代的欧美国家，九十年代以后在我国得到应用。作为一种新型的收购方式，管理层收购在调整国有经济结构、优化国有资产配置、降低代理成本、提高管理层的经营管理水平等方面有着十分重要的意义。然而，作为一种制度创新，管理层收购在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方，其中股权收购的定价公允性问题是最具争议、也是最关键的问题之一。 关键词：管理层收购；历史贡献；中介机构 中图分类号：F27 文献标识码：A 原标题：我国上市公司管理层收购定价问题及对策研究 收录日期：2013年3月28日 管理层收购作为一种企业产权改革方式在我国得到应用，是20世纪九十年代以后开始的。1997年我国出现了第一例上市公司管理层收购案：大众科创和大众交通的管理层收购，之后上市公司管理层收购在我国兴起。目前，我国的管理层收购缺乏针对我国国情较为合理的定价依据定价过高会对管理层失去吸引力，过低又会侵犯中小股东利益，造成国有资产流失。如何科学合理的定价，已经成为管理层收购最终能否成功的关键。 一、我国上市公司管理层收购定价现状 从现有案例看，我国上市公司管理层收购大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产，国有资产流失的现象令人担忧。大连美罗药业股份有限公司的管理层收购案中，由美罗药业管理层控股的凯基投资公司仅用2，134万元就掌握了美罗药业大约1.36亿元的净资产；鄂尔多斯管理层收购案中，管理者带领员工只耗费了9.45亿元，就得到了当时总资产32亿元的整个鄂尔多斯集团。 目前，我国已实施的上市公司管理层收购中，基本采用协议转让的方式进行，股权转让的定价也主要参考实施管理层收购前公司每股净资产，并且有一定幅度的折让比例，交易价格多数低于每股净资产，对定价依据更是极少有企业进行披露。 二、我国上市公司管理层收购定价的制约因素 （一）受让方未经充分的市场选择。在欧美国家，市场发展比较成熟，管理层收购作为一种市场行为，其收购价格是借助市场机制，由各收购方通过公开竞价的方式来确定，由此形成的最终价格能够基本反映公司的市场价值。而在我国，虽然国资委出台相关政策，规定向本企业经营管理者转让国有股权严禁“自买自卖”，但在实际操作中，一些企业在其股权转让时仍然优先考虑管理层，为管理层量身定做的痕迹很明显，即使在产权交易市场挂牌转让也是如此。 （二）采用协商定价的收购方式，定价信息不公开。在实践中，我国管理层收购的定价往往围绕每股净资产由管理层与政府通过协商的方式来最终确定。通过对企业净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为购买力，然后，再把所购买的资产折算为现金，扣除管理层的购买力之后剩余的就是管理层应该支付的购买成本。这是一种非理性、非公平、非市场的行为，实施过程中难以避免暗箱操作的现象发生，导致管理层收购在具体的执行过程中信息不公开或信息失真，造成低价收购的现象，从而引发国有资产的大量流失并常常伴随着管理者的权力寻租行为，难以消除贱卖国有资产之嫌。正因为如此，2003年3月，财政部发布文件“相关法规完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”，管理层收购被紧急叫停。 （三）定价过程缺乏良好的会计规范、审计监督以及优秀的中介机构参与。合理有效的管理层收购定价机制应该有良好的会计规范和严格的审计监督并要有优秀的中介机构参与。欧美发达国家企业实施管理层收购过程中既有良好的会计规范和严格的审计监督，同时参与的中介机构专业化程度较高，对管理层收购的定价有规范和具体的方法并能很好地执行。美国经典的RJR Nabisco公司MBO案例中，RJR Nabisco董事局聘请了著名律师行Skadden Arps等的专业律师作为法律顾问，专门处理企业在并购中出现的法律问题，并聘请了Dillon Read Co和Lazard Freres Inc作为并购的投行，负责评估、分析各竞投者的出价和公司的价值。与此同时，作为买方的管理层也聘请了Shearson Lehman Hutton作为此次行动的投资银行，并且聘请专业律师担任法律顾问，参与竞购的KKR公司也邀请了摩根斯坦利，美林在内的投行加入其竞投队伍。整个过程、谈判、定价都由第三方投资银行参与，使得最终的交易价格趋于合理化，交易的公平性在很大程度上得以保障。从这一案例的成功经验来看，作为中介机构的投资银行的加入对交易的公平性尤其是合理定价的形成具有重要影响。 而我国企业MBO的定价过程中，会计规范和审计监督欠缺，虽然我国上市公司MBO也有中介参与，政府权力在管理层收购操作中的过度使用，使我国中介机构的发展