A股和H股市场双重上市股票地价格差异与套利决策.pdf

A股和H股市场双重一卜．市股票的价格芹异与套利决镱 摘 要 中国证券市场已成为一个最重要新兴市场，股票市值居全球第三位，近年中 国资本市场逐步完善、开放，政府鼓励境内企业的境外上市、逐步提高合格的境 股市场、融资融券业务和股指期货适时推出等一系列举措完善了A股市场的交易 机制，同时一定程度上促进了境内外资本市场的融合，逐步受到学术研究者的关 注。现阶段，从资本流动的限制角度来看，境内外市场是完全分割的市场，只有 QFII和QDII可以跨市场直接投资，而QDII主要以投资香港市场的红筹股为主， 然而次贷危机的爆发使得境内机构投资者损失惨重，因此研究具有实践价值的跨 市场投资理论具有重要的现实意义。 本文以A股和H市场双重上市股票为研究对象，主要解决两个问题：第一、 国外关于证券市场分割的理论大多基于资本自由流动的市场并呈现外资股溢价， 而AH股市场却与此相反，那么现有的理论是否可以解释双重上市A股相对于H 股的溢价?第二、按照一价定律，存在价差即可产生套利，然而现实情形是股票 跨市场转换存在限制，那么A股和H股还存在套利机会吗?如果存在，应该如何 实施套利策略。 基于以上两个问题，主要研究内容从价格差异与套利策略两个方面展开，第 二章作为背景主要回顾和评述了市场分割的相关理论：需求差异理论、信息不对 称理论、流动性差异理论、投资理念差异理论，最后根据A股和H股市场的特点 建立了综合理论模型；简要分析了市场分割的度量方法，并从收益相关的角度比 较分析了AH股之间的动态联系。由于跨市场套利存在制度上的障碍，借鉴统计 套利中匹配交易的原理，对统计套利理论的相关理论和方法作了介绍。 第三、四章解决了第一个问题，分别从理论与实证来分析了A股和H股的价 格差异。第三章拓展了Chan K(2008)的理论模型，建立了完全信息下的均衡股价 模型和基于信息吸收比重的H股均衡价格模型，提出了另外一个影响AH股价格 差异的重要因素——信息吸收比重，并从理论上证明了其对价格差异存在非线性 的影响，探讨了信息投资者比例对价差的影响，证明了信息吸收比重对AH股价 差的影响不会低于信息投资者比例对价差的影响，最后分析了不同的市场偏好系 数对价差的影响。第四章从实证出发，选取55家AH股上市公司为样本，以日、 响因素，提出了度量信息不对称的新指标——信息吸收程度，采用了非流动、价 格振幅来度量流动性和风险，并利用面板数据模型检验了信息不对称假说、流动 性假说、风险差异假说和需求差异假说，并在经验模型的基础上进一步讨论了投 博士学付论文 资者偏好、利率、市场收益率对AH比价的影响，主要研究结论如下：信息不对 称、流动性差异、风险差异和需求差异均对AH比价有较强的解释力，但用交易 易量的影响与预期的一致；此外，本文还证明了用公司规模来作为信息不对称的 度量指标是不合理的，投资者偏好的变化是影响AH比价的最主要因素，2002年 9月是偏好变化分界点。 第五、六章解决了第二个问题，由于AH股问跨市场股票转换限制且A股市 场暂未实施卖空交易，跨市场套利存在制度上的障碍，借鉴美国对冲基金早期的 操作方法——匹配交易的思想，而匹配交易的基础是均值回复，因此第五章设计 了非线性均衡方法来检验均值回复，从而证明套利机会的存在。通过建立双变量 的STAR模型来实证检验均值回复得出了理想的实证结论：A股和H股双重上市 股票价格变化确实是非线性变化的，而且A股价格回复均衡的速度大于H股，因 此A股市场将比H股市场更有可能获得套利机会，换角度来说是A股市场更具 价格发现功能。在存在套利机会的基础上，第六章设计了具体的套利策略并计算 了规模最大的17家双重上市公司套利收益与风险。借鉴Chen(2002)的统计套利模 型，考虑A股市场存在卖空限制，构建了等量股数的FS策略、等量金额的FP策 略和最优对冲比的OH策略三种统计套利策略，利用AH股双重上市公司的股价 数据进行了计算分析，实证发现：与OH策略相比，最简单的FS策略和FP策略 能较好的产生套利收益，即使在A股存在卖空限制的情形下个别股票也能产生较 高的年收益率。然而，在三种统计套利策略中暂未考虑交易成本、价格冲击成本 等因素，香港市场在股票价格下跌过程中可能禁止卖空等措施会使得套利受到限 制，因此从本文的统计套利策略到实务操作还需要考虑更多约束。 关键词：双重上市公司；价格差异；统计套