浅议中国上市公司融资偏好.docVIP

浅议中国上市公司融资偏好【摘要】企业的融资方式会影响企业的资本结构，合理的资本结构有利于企业价值最大化目标的实现。本文回顾了西方经典融资结构理论的发展及优缺点，通过剖析影响我国上市公司融资偏好的因素，总结我国上市公司的融资顺序。 【关键词】融资偏好，影响因素，治理措施 一、引言 现代“理性”企业已经从过去关注产品经营发展到以资本经营为核心，资金在维持企业生存与发展中起了举足轻重的作用，为了维持正常的生产经营活动，企业需要融通大量资金。由于不同来源的资金其使用期限、成本、财务风险会对企业产生不同的影响，因此企业的融资决策成为了企业财务决策的核心，成为学术界和实务界关注的焦点。 二、西方经典融资结构理论 当今被称为最有影响的经典融资结构理论是由美国经济学家莫迪利亚尼（France Modigliani）和米勒（Mertor Miller）基于完美资本市场的假设条件提出的MM理论。他们深入考察了企业资本结构与企业市场价值的关系，提出在无税负条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。接着两人于1963年又在原来研究的基础上提出了修正的MM理论。该理论认为由于企业所得税的存在，负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，企业价值会随着负债的杠杆效应的增加而增加。由于MM理论是建立在完美资本市场条件等严格假设条件下，在现实世界中无法实现，其结论也无法应用于实际情况，但它成为了融资结构研究的基础。此后，学者们不断放宽假设，从不同的角度对融资结构进行了大量研究。 权衡理论认为，企业可以利用负债利息抵税的作用，通过债务增加来企业价值。但是债务的增加不可避免的会加大企业陷入财务困境的风险，甚至导致企业破产。破产会导致企业发生与清算或重组有关的法律费用、管理费用等一系列成本。即使不存在破产风险，企业也会因财务困境导致资信状况恶化以及持续经营能力下降，从而产生额外的成本。因此，企业在制定融资决策的时候，必须平衡债务的抵税收益和财务困境成本，从而实现企业价值最大化。 代理理论认为，在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及经营者、所有者、债权人之间的利益冲突会影响企业的融资决策，导致投资不足或投资过度等代理成本。与代理成本相对应的是代理收益，如债权人要求签订保护自身利益的条款、通过对经营者实行激励措施提高企业业绩等。因此代理理论要求决策者综合考虑各方利益的基础上权衡代理成本和代理收益。 1984年，梅耶斯（Myers）根据信号传递原理，在信息不对称的基础上考虑交易成本，提出了融资优序理论。他认为企业的融资顺序是首先选择内源融资，其次选择债务融资、最后选择股权融资。该理论在资本市场比较完善西方发达国家所适用。但是它只考虑了在信息不对称和逆向选择的情况下的融资方式选择，并不能完全解释现实生活中所有的资本结构规律。 三、我国上市公司的融资偏好 按照西方的啄序理论，内部融资的成本最低，债务融资的成本次之、股权融资的成本最高。因此他们往往会优先选择内部融资、最后选择股权融资。由于社会历史文化和社会发展程度的不同，我国上市公司的融资偏好与西方发达国家相比有着自己的特点。 证券市场或者资本市场有两个功能：1、投资融资的渠道，2、转换机制。前者是资源的有效配置问题，后者是公司监管问题。到目前为止，我国证券市场的发展比较重视融资功能，并没有有效地发挥监督管理功能。即使是证券交易市场，股票市场与债券市场发展也是不同步的，债券交易市场的发展远远落后于股票交易市场，导致在同等条件下公司会优先选择融资交易比较方便的股权融资。资本市场股权融资和债务融资发展不平衡导致企业融资结构单一、机制不健全、功能缺陷等，如减少了债券融资的激励机制、约束机制、信息传递机制。由于我国证券市场的法律法规并不完善，对上市公司的监管力度十分薄弱，一些公司可以通过财务造假等手段乘机上市圈钱，由此引发的风险远小于股权融资带来的收益，因此上市公司更偏向于股权融资。 从代理成本来看，仍然存在着代理人的控制利益最大化倾向，由于借款保护合同会限制他们的权利，影响其生产经营决策，所以他们偏好于内源融资和股权融资，不愿提高企业债务水平。许多上市公司由于受到上市额度的限制，资产规模偏小，因而具有较强的股本扩张倾向。企业分配利润的时候，为了留存现金公司往往会选择股利分配方式。这两大因素会促使企业在不影响控制权的情况下通过送配股、转增股本等形式扩大规模，同时也扩大了股权资本比重。 从信息披露成本来看，由于我国的证券市场属于半强式有效市场，股价并不能完全反映公司的实际价值。同时证券市场信息披露机制的不健全，导致上市公司可以错报、瞒报一些不利消息。信息不对称促使上市公司利用内部信息优势，在股价被