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最优组合的确定 最优资产组合位于无差异曲线I2与有效集相切的切点Ｏ处。由G点可见，对于更害怕风险的投资者，他在有效边界上的点具有较低的风险和收益。 资产组合理论的优点 首次对风险和收益进行精确的描述，解决对风险的衡量问题，使投资学从一个艺术迈向科学。 分散投资的合理性为基金管理提供理论依据。单个资产的风险并不重要，重要的是组合的风险。 从单个证券的分析，转向组合的分析 资产组合理论的缺点 当证券的数量较多时，计算量非常大，使模型应用受到限制。 解的不稳定性。 重新配置的高成本。 因此，马克维茨及其学生夏普就可是寻求更为简便的方法，这就是CAPM。 5.3 资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合理论基础上提出的一种证券投资理论。 CAPM解决了所有的人按照组合理论投资下，资产的收益与风险的问题。 CAPM 理论包括两个部分：资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。 5.3.1 引子 上节讨论了由风险资产构成的组合，但未讨论资产中加入无风险资产的情形。 假设无风险资产的具有正的期望收益，且其方差为0。 将无风险资产加入已经构成的风险资产组合（风险基金）中，形成了一个无风险资产+风险基金的新组合，则可以证明：新组合的有效前沿将是一条直线。 命题5.3：一种无风险资产与风险组合构成的新组合的有效边界为一条直线。 加入无风险资产后的最优资产组合 5.3.2 分离定理 无论投资者的偏好如何，直线FM上的点就是最优投资组合，形象地，该直线将无差异曲线与风险资产组合的有效边界分离了。 分离定理（Separation theorem）：投资者对风险的规避程度与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。 所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不同，都会将切点组合（风险组合）与无风险资产混合起来作为自己的最优风险组合。因此，无需先确知投资者偏好，就可以确定风险资产最优组合。 风险厌恶较低的投资者可以多投资风险基金M，少投资无风险证券F，反之亦反。 next 分离定理的详细内容 当市场上不存在无风险资产时，风险证券的有效边界为半曲线，投资者在其上选择哪一点与他对风险的偏好有关； 而当市场上存在无风险资产时，有效边界变为射线rfM，投资者虽然可以rfM上根据其风险偏好选择任意一点，但其都将投资于风险证券组合M，这是与其偏好无关的。 也即投资者只能在M与无风险资产之间按偏好选择一定的比例，而其投资的风险组合必定是M，这是不依其偏好为转移的。 分离定理的详细内容 因为，如前所述，投资者都是按均值方差准则来选择自己的投资组合的，而新的有效前沿正符合这一条件 ，若其不在M与无风险资产之间进行选择，那么就不可能在有效前沿上取得自己的位置。 只有这样，投资者才能保证其所投资的组合是最优的。 这就是投资学上著名的“风险证券投资权数与偏好分离定理”。 back 分离定理对组合选择的启示 若市场是有效的，由分离定理，资产组合选择问题可以分为两个独立的工作，即资本配置决策（Capital allocation decision）和资产选择决策（Asset allocation decision）。 资产选择决策：在众多的风险证券中选择适当的风险资产构成资产组合。 资本配置决策：考虑资金在无风险资产和风险组合之间的分配。 由分离定理，基金公司可以不必考虑投资者偏好的情况下，确定最优的风险组合。 5.3.2 资本市场线的导出 一个具有非凡创意的假设！ 假设市场中的每个投资者都是资产组合理论的有效应用者，人人都是理性的！ 这些投资者对每个资产回报的均值、方差以及协方差具有相同的预期，但风险规避程度不同。 根据分离定理，这些投资者将选择具有相同的结构的风险基金（风险资产组合）。投资者之间的差异仅仅体现在风险基金和无风险资产的投资比例上。 若市场处在均衡状态，即供给＝需求，且每一位投资者都购买相同的风险基金，则该风险基金应该是何种基金呢？（这个问题的回答构成CAPM的核心内容） 风险基金＝市场组合（Market portfolio）：与整个市场上风险证券比例一致的资产组合。对股票市场而言，就是构造一个包括所有上市公司股票，且结构相同的基金（如指数基金）。 因为只有当风险基金等价与市场组合时，才能保证： （1）全体投资者购买的风险证券等于市场风险证券的总和——市场均衡； （2）每个人购买同一种风险基金——分离定理。 CML是无风险资产与风险资产构成的组合的有效边界。 CML的截距被视为时间的报酬 CML的斜率就是单位风险溢价 在金融世界里，任何资产组合都不可能超越CML 。