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国有企业衍生品交易的教训与反思 ——中信泰富案例分析 新闻回放： 2008年 10 月 20日，中信集团旗下的中信泰富召开新闻发布会。中信集团 主席荣智健表示，由于中信泰富的财务董事越权与香港数家银行签订了金额巨大 的澳元杠杆式远期合约导致已经产生 8 亿港元的损失，他说，如果以目前的汇率 市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达 147 亿港元的损失。 中信泰富的公告表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在 风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合同主要以澳元为主。管 理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清的外汇杠杆合同，包括平仓、重组 合约等多种手段。 荣智健在发布会上称该事件中集团财务总监没有尽到应尽的职责。他同时宣 布，财务董事张立宪及财务总监周志贤已提请辞职，并获董事会接受，而与事件 相关的人员将会受到纪律处分。自即日起，中信集团将委任莫伟龙为财务董事。 由于这笔合约的期限为二年，荣智健说如果以目前的汇率市价估计，这次外 汇杠杆交易可能带来高达 147 亿港元的损失。 事件始末： 中信泰富的前身泰富公司成立于 1985 年，1986 年在香港联交所挂牌上市。 之后中信集团购入其 64.7%的股份，并于 1991 年正式改名为中信泰富。公司主营 业务为香港及内地的基础建设，08年中期财报显示，特种钢、物业、航空收入分 别占半年盈利的 59%、15%、11%。由于中信泰富是国企控股，被视作红筹股；同 时又是恒升指数的成份股，属于蓝筹股，因此被业内戏称为“紫筹股”。 中信泰富公司 2006年 3 月与澳大利亚 MINERALOGY 公司签署协议，收购澳大 利亚西部 RETON 角磁铁矿的开采权。这一收购协议将为中信泰富公司带来为期 25 年，总量 50-60 亿吨优质铁矿石的稳定供应。 在项目执行期内，中信泰富公司需要大量澳元以购买设备及其他必需品。为 对冲澳元升值风险，公司从 2006 年开始与花旗银行、渣打银行、Rabobank、Natixis、 瑞信、美国银行、巴克莱银行、巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰 银行、国开行、Calyon、德意志银行等 13 家银行共签订 24 款外汇累计期权合约。 合约于2008年7月16日签订，此时澳元对美元价格已持续5个月稳定在0.90 以上。但是，全球金融危机却突然降临。9 月中旬，雷曼破产，资源性商品价格 急转直下，并拖累澳元兑美元价格跌破 0.87，在危机扩张阶段最低跌至 0.60。这 一突如其来的巨幅波动造成中信泰富外汇期权交易出现巨额浮亏，也使投资者陷 入恐慌。仅 2008 年10月21 日，中信泰富开盘暴跌 38%，当日跌幅超过 50%。中 信集团董事局主席荣智健也因中信泰富套期保值失败而登上了《福布斯全球富豪 身价缩水榜》。 中信泰富利用衍生品进行套期保值，规避汇率风险的最初动机并没有犯明显 错误。但是，管理层在具体操作中选择了被投行称之为“Target Redemption Forward（累计目标可赎回远期合约）”的复杂金融产品做为套期保值工具，分析 此项合约的实质，就是解释中信泰富巨亏原因，并以此教育中资企业正确认识衍 生品作用与风险的关键所在。以下，我们将通过对合约条款定性分析并利用蒙特 卡罗模拟作定价分析，从专业角度认识中信泰富投资失败的经验与教训。 一、定性分析 中信泰富结构化衍生品合约条款分析 合约名称：AUD Target Redemption Forward 合约实质：Accumulator 合约标的：澳元/美元汇率 合约期现：24 个月 交易方式：当澳元/美元汇率市价高于协议汇率时，中信泰富可按协议汇率兑换 1000 万澳元。当澳元/美元汇率低于协议汇率时，中信泰富须按协议汇率兑换 2500 万澳元 杠杆率：2.5 结算方式：每月结算 敲出条款：累计盈利 350 万 签订日汇率现价：0.9740 美元/澳元 加权协议汇率：0.8971美元/澳元 合约开始日期：2008-10-15 这份合约虽然名为澳元远期合约，但却有着不对称的杠杆率和盈利封顶（敲 出条款）。仅凭这两项条约我们就可基本断定，中信泰富签订的 Target Redemption Forward 实际上并不是一份单纯的远期合约，而是类似于 Accumulator（累计股票 期权）的结构性金融产品。而 A