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汪涛：当下经济形势及政策走向——稳增长力 度会继续加码 三季度GDP增速好于预期 三季度 GDP 同比增速由二季度的 7.5%放缓至 7.3%。虽然规模以上工业增加值 同比增速由二季度的 8.9%显著下滑至 8%，但 GDP 增速仅温和回落、降幅小于 市场预期。考虑到统计局公布的数据显示第三产业增速也在放缓，这一反差只能 用三季度建筑业和规模以下工业企业增速较二季度显著改善来解释。虽然政府对 保障房和基建的支持确实有可能抵消房地产销售下跌、推动建筑业增速好转，但 我们缺乏足够的信息来佐证规模以下工业企业的生产活动确实在三季度反弹。 另一方面，统计局公布的季调后环比数据显示三季度 GDP 环比折年增长率由二 季度的 8.2%放缓至 7.8%。如果从这一结果推算，三季度 GDP 同比增速应当比 公布的数值更低。 尽管三季度 GDP 数据背后不乏疑点，但好于预期的 GDP 增速和稳健的就业数 字应当会缓和市场对于短期内政策大幅放松的预期。 虽然三季度 GDP 增速放缓，但年初以来的稳增长政策仍起到了一定的支持作用。 通过支撑基建投资持续稳健增长，稳增长措施与出口持续复苏一道部分抵消了房 地产活动下滑对实体经济的冲击。 9 月份工业生产增速由 8 月的 6.9%显著回升至 8%，一定程度上受益于 9 月更 有利的同比基数，但仍逊于 7 月和二季度的表现。相应地，9 月发电量恢复了 4.1%同比正增长、用电量也同比增长 2.7%。出口导向型行业生产表现稳健，如 电气机械和器材增加值同比增速由 8 月的 8.3%加快至 9.5%，计算机、通信和 其他电子设备增加值同比增速也由 8 月的 9.6%加快至 16.6%。相比之下，房地 产相关行业的生产活动持续低迷，如水泥产量同比下跌 2.2%、粗钢产量同比零 增长、汽车产量同比增速徘徊在 4.5%。 三季度房地产销售持续低迷 ，但建设活动有所改善 9 月份房地产活动同比增速普遍恶化，但季调后的环比势头有所改善。尽管限购 （一线城市除外）已经放开，但9 月房地产销售面积同比仍继续下跌了 10.3%。 9 月新开工面积也由 8 月的同比增长 6.2%转为下跌 0.2%。需要指出的是，去年 同期基数偏高，而经我们季调后销售和新开工的环比势头较上月有所改善。 整个三季度，房地产销售面积同比跌幅由二季度的 7.5%扩大至 12.7%。相比之 下，新开工在二季度同比下跌 10.5%之后恢复了 4.7%的正增长，一定程度上可 能受保障房集中开工的推动（国开行在三季度继续给保障房提供资金支持）。相 应地，施工面积增速也有所回升。因此总体来看，虽然房地产投资增速继续放缓， 但房地产实际建设活动在三季度有所改善。 近期限贷政策放松似乎已经使 10 月前三周的市场情绪和销售势头有所改观。我 们预计 10 月和四季度房地产销售可能会呈现更多的积极迹象，从而使 2014 全 年商品住宅销售面积跌幅由 1-9 月的 10%收窄至 5%以内。 然而，我们认为未来几个月新开工和建设活动的内在势头（剔除基数效应的干扰） 很难显著改善。库存高企（尤其在大部分三线城市）、基本供求格局和行业前景 恶化，可能会迫使开发商更积极地促进销售、但放缓土地购置和开工步伐，以改 善现金流、降低财务杠杆。这一背景下，房地产建设活动未来可能会进一步回调， 从而给未来几个季度的内需和 GDP 增速带来更大拖累。 在房地产下滑与稳增长措施的角力下 ，内需进一步恶化 房地产活动持续下滑不仅冲击了相关重工业生产，也抑制了制造业投资。9 月份 制造业投资同比增速徘徊在 12%的低位，并由二季度的 14.6%显著放缓至三季 度的 12.3%。与此同时，采矿业投资增速也大幅滑坡。二者均创下十多年来的 低点。相比之下，受政策面支撑，基建投资大体保持稳健增长（9 月同比增长 17.7%、三季度同比增长 18.5%）。然而，目前为止政策对投资的支持力度仍然 有限、不足以抵消来自房地产的拖累，使得三季度固定资产投资同比增速由二季 度的 17.2%显著放缓至 14.4%（我们估算 GDP 口径下的实际增速由二季度的 7.5%放缓至三季度的 5.3%）、9 月份也徘徊在 13.8%的低位。 消费也难以幸免。虽然零售实际增速大体平稳，但其中的家具、建材和汽车增速 均在三季度明显放缓，仅汽车在 9 月份略有好转。与此同时，食品和烟酒销售增 速也在 9 月和三季度有所放缓。相比之下，餐饮增长有所好转，一定程度上受益 于基数改善。作为与 GDP 消