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　　股权制衡与公司经营业绩 ■ 赵景文，于增彪 ／文 　　(厦门大学会计系361005清华大学经济管理学院 100084) 　　【摘要】本文使用A股公司1992—2001年的数据,从经营业绩方面比较了股权制衡公司与“一股独大”公司,发现前者显著差于后者。因此,“一股独大”并非坏事,用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大”公司的经营业绩的思路未必奏效。这很可能正是中国制度背景的表现所在。 　　【关键词】股权制衡 一股独大 上市公司经营 业绩 中国制度背景 　　众所周知,“一股独大”是中国上市公司较为普遍的现象。所谓“一股独大”粗略地指有若干个股东的公司受一个股东的绝对控制。“一股独大”受到广泛的批评,认为这种独裁、集权或缺乏制衡的公司治理安排,势必阻碍中国股票市场的壮大,势必降低公司经营业绩,由此推论,通过稀释大股东股权使公司股权均衡化,最终改变“一股独大”,实现股权制衡的治理结构就成为我国上市公司未来的必然选择。这里,最令人感兴趣的问题是:股权制衡是否真正能够提高公司的经营业绩呢?换言之,“一股独大”对公司的经营业绩的影响是否就一定是负面的呢?本文试图从实证的角度来回答这个问题。 　　一、文献综述与研究假说 　　“股权制衡”是指在公司中至少有两个大股东共享控制权。在世界范围内,股权制衡作为实际运行的公司治理机制已经存在很久,但作为一个学术课题被学者们认真研究还是20世纪90年代以后的事情。为了更好地理解本文所研究的问题,这里先从国内外相关文献的述评开始。 　　在国外,Bohon＆Von Thadden(1998),Pagano＆Roell(1998),Gomes＆Novaes(1999),Bloch＆:Hege(2001)等人的研究结果表明:股权制衡既能导致有利经济后果,也能导致不利经济后果,而对公司价值或经营业绩的净影响则取决于“有利”和“不利”这两方面的比较。股权制衡之所以产生有利经济后果,是因为(1)共享控制权意味着更少的少数股权需要出售以满足融资需求。这样,控制集团可以在更大程度上将企业价值①内部化,这将会降低他们为了增加私人收益而以损失效率作为代价的从事商业决策的动机;(2)占控制地位的大股东之间的谈判问题有可能防止一些损害小股东的利益但增加控制者私人收益的决策;(3)相对于一股独大的企业,股权制衡有可能产生最佳的监督水平。占绝对控制地位的大股东可能会对管理层产生过度的监督,当存在多个大股东时,由于大股东之问可能会产生搭便车的动机,就会降低监督水平。但是,如果在股东与管理层之间产生严重的代理问题,由于大股东在企业占有较大的股权,他们出于自己的利益,仍会对管理层进行适当的监督,因为单个大股东监督的成本可能会低于该大股东所获取的监督收益。股权制衡之所以产生不利经济后果,是因为(1)大股东对投资项目的前景、回报率、各自所承担的成本与享受的收益的看法可能不一致,并且由于存在多个大股东,通过谈判形成一致意见的难度增加,从而使得一些具有正的净现值的投资项目被放弃,最终造成投资不足;(2)对管理层的监督活动是一个“公共品”,大股东之间存在搭便车的动机,最终造成监督不力,而一股独大在解决此类问题时可能更有效(Shleifer＆Vishny,1986)。由此,es and Novaes(2001)认为,权衡“有利”和“不利”的经济后果时,当企业有过度投资的倾向、证实现金流的成本太高、很高的融资需求时,股权制衡是有效率的;如果企业投资机会充足,引进股权制衡的股权结构未必是一种正确的选择。 　国内学者的研究结果是多样化的:(1)陈小悦、徐晓东(2001)证明在非保护性行业,第一大股东持股比例与业绩正相关。(2)黄渝祥等(2003)用股权制衡度表示股权制衡程度,定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比,认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系,当股权制衡度取值于区间(2.13,3.09)时,股权制衡的效果最好。基本上肯定了股权制衡。(3)朱红军、汪辉(2004) 通过宏智科技案例研究,得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率;也不比一股独大更有效率。(4)陈信元、汪辉(2004)的研究表明股权制衡可以提高公司价值。(5)朱武祥和宋勇(2001)、朱武祥(2002)一直坚持股权结构无关的观点。而在国家政策和对策研究层面上几乎众口一词地鞭挞一股独大,推崇股权制衡。厉以宁在(2001)提出,比一股独大“更好的股权结构是多股制衡”;黄淑和(2002)指出“改善公司治理结构,必须从改制这个源头上抓起,并建立合理制衡的股权结构”。 　　综上所述,股权制衡有利有弊,也可能中性:既无利又无弊。因此,对以上各种观点进行实证检验是十分必要的。从我国现实出发,这些观点归根到底是在回答:股权制衡与一股独大何者更优