大局为重、放眼长远.PDFVIP

GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 大局为重、放眼长远 张 霖： 金马集团(000602)调研报告 (86-10)8752 zhangl@  日前我们组织了金马集团的联合调研，近日股价回调，主要是由于发现与市场 预期有别的一个信息，即，09年末,二期因尚未得到发改委最后的批文而设立 为独立公司，暂不在此次注入资产内。因预案披露截止09 年1-10 月，预案中 对河曲二期的归属未清晰定义，而与资本市场的普遍预期和一般被收购公司下 辖拟建、在建项目处理方式有所出入。但基于各方面的信息，我们认为市场对 二期的归属问题很可能是一次误解，是市场对鲁能集团真实意图的一次过激反 应。我们经多方核证，此做法仅属集团从大局出发，为证监会审核更好的顺利 通过所致。 22.3/4.5  集团力争增发年中核准通过，而二期发电放入公司是先决条件，否则构成同业 竞争，因此参考凯迪电力、山煤国际等过往案例，预计公司将以出具《关于避 2009E 2010E 2011E 营业收入 18214 487198 738295 免同业竞争的承诺函》形式，确保二期核准后立即注入。分立时，预计河曲发 (+/-%) -90.00% 2574.91 51.54% 电负债率由70%多下降至50%多，而收回时，负债率回升至原有水平。因此不 净利润 -1000 33050 79124 % 摊薄每股收益 -0.07 0.60 1.44 影响2011 年计入河曲二期在内的金马业绩。我们还对设立河曲二期的原因及 PE -334.37 36.96 15.44 目的、未来定位及收购时点等做了分析，其他方面基本符合预期，河曲电煤积 极扩产。风电、通信业务盈利较为稳定。  此次增发后，鲁能持股比例高达81%，根据我们的投行逻辑判断，集团或将再 次增发以摊薄其持股比例，下一步所注入资产，我们预计目前较为成熟的有陕 西府谷、宁夏鸳鸯湖等，按照鲁能集团的发展战略，金马集团将打造成其煤电 资产的整合平台。相比之下，鲁能在山西的煤电仅为其煤电产业“整合大戏” 吹响冲锋号。此次整合山西的装机总容量达到 2445MW，权益装机容量达到 1647MW，但鲁能集团过去积淀的煤电产业，广泛分布在山西、陕西、新疆、内 蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区，基本全部为盈利能力较强的大型“煤 电一体”基地，运营发电装机容量722 万千瓦，在建600 万千瓦；运营煤矿年 产能 1650 万吨，在建煤矿年产能3780 万吨。合计约年产能力达5430 万吨。 未来空间是此次注入的5-10倍。  金马未来还是尚未发掘的“准新疆股”。鲁能集团在新疆塔城地区和丰县、昌 吉州准东地区、哈密地区、阜康市等地区规划建设特大型煤电基地，仅大南湖 煤炭储量102亿吨，规划年产7000 万吨，是 “西部大开发”战略的“排头兵”。  “大行不顾细谨，大礼不辞小让”，我们应着眼鲁能对金马这一煤电平台定位 的长远发展，而且二期项目的分立为山西整合的尽快顺利核准扫清障碍；因此， 我们维持前期报告中投资金马的逻辑思路，预测 2010 年每股收益 0.6 元， 2011 年每股收益1.44 元、维持“强烈推荐”评级。