牛市有没有下半场.PDFVIP

宏观经济评论 牛市有没有下半场？ 高善文 2008 年 3 月 21 日 内容提要 本文讨论了四个方面的问题，一是牛市下半场说法的由来和背景；二是牛市 下半场的主要含义；三是牛市下半场的前途；四是资金面与基本面的关系。我们 的结论是：作为大概率事件，牛市应该存在下半场，其支持因素是信贷政策转为 放松和资本流入的放大，时间长度也许在两到三年的时间；在短期内，受通货膨 胀压力和信贷控制导致流动性抽紧的影响，市场仍然存在一些压力；随着通货膨 胀形势在中期内逐步稳定下来、经济增速持续回落和出口部门压力的进一步显现 和扩散，信贷政策将做出相应调整，下半场的行情也将逐步展开。 2008 年 3 月 高善文 宏观经济评论 引言 2008 年 1 季度以来，中国股票市场连续快速下跌，跌幅之大、跌速之快， 大大超出了我们在 2007 年底的预期。随着指数不断下探，越来越多的机构投资 者对市场的看法由多翻空，市场的情绪十分悲观。不少人认为，中国资本市场已 经转入熊市，这不是一个假定，而是一个事实。 2007 年 11－12 月期间，我们提出牛市已经转入下半场。在近期和机构投资 者的沟通中，大家纷纷在问：到底什么是牛市的下半场？牛市到底有没有下半 场？为什么最近市场的下跌如此猛烈？未来支持市场上涨的力量在哪里？ 要回答这些问题，先要从牛市下半场的由来说起。 一、 牛市下半场的由来 2006 年 3 月份，我们提出由于中国贸易顺差的连续扩大，中国的各类资产 价格可能即将进入全面重估过程，其主要标志是市场估值中枢的大幅度抬升。此 后在 2006 年全年我们以此为主题推出了四篇报告1。当时上证指数在 1200 点附 近，机构投资者普遍怀疑我们推断的资产重估是否会真的发生。因此，这些报告 的重心在于说明资产价格将会发生重估的内在机理和逻辑基础。 在 2006 年的这些报告中，我们对于资产重估结束的条件进行了一些初步的 1 请参阅拙著《透视繁荣―――资产重估深处的忧虑》（中国市场出版社）一书。 2008 年 3 月 第 2 页 共 16 页 高善文 宏观经济评论 推断，但并未从经验证据的角度认真研究其结束的具体过程。从理论分析的角度 看问题，我们当时在各篇报告中的提法是：贸易顺差连续下降之日，就是资产重 估即将结束之时。由于讨论贸易顺差需要考虑经济本身的增长，因此贸易顺差的 下降是指相对 GDP规模而言的，当然这一指标在当时我们没有进行仔细的说明