主动应对全球货币政策正常化.PDFVIP

主动应对全球货币政策正常化 美联储年内缩表将成为现实 美联储自2014 年停止QE 并从2015 年底首次加息以来，通过加强与市场沟通来提升政 策的透明度和可预期性，起到了很好的管理预期效果。伴随着加息进程的推进，市场已 经慢慢适应了美联储加息的节奏，因此加息本身对市场的冲击越来越温和。 目前市场对于美联储关注的焦点已经从加息转向“缩表”，因为5 月份会议纪要中除了 关于加息路径的讨论外，引人关注的是关于“缩表”的讨论，委员们对于在年内开启缩 表进程达成了异乎寻常的一致，这令市场感到担忧。因为之前市场普遍认为美联储在年 内只会对未来缩表进程给出大致方向，但不会启动实质性缩表。而美联储似乎对尽早启 动缩表有着异乎寻常的决心，仅仅一个月之后，就在更新后的《政策正常化原则和规划》 中给出了缩表的时间表和具体规划。“美联储预计在年内开始缩表，最初将停止再投资 的到期公债规模每月不超过60 亿美元，在 12 个月内每三个月增加60 亿美元，直至达 到每月300 亿美元。对于机构债和抵押支持证券(MBS) ，最初上限为每月40 亿美元，一 年内每季度增加40 亿美元，直至达到每月200 亿美元”。 目前看来，美联储年内缩表很有可能成为现实，预计美联储很可能会在今年四季度就启 动缩表进程。从2014 年10 月美联储停止QE ，也就是所谓的量化宽松政策之后，依然 通过执行“到期再投资策略”来把美联储的资产负债表规模维持在4.4 万亿美元。美联 储启动缩表进程也就意味着会停止目前一直执行的“到期再投资策略”，也就是不再把 持有MBS 和国债到期之后获得的资金再次投入到同等数量的新的MBS 和国债，从而实 现资产负债表的自然收缩。此外，如果到缩表后期阶段，美联储观察到美国金融市场和 实体经济能有效消化缩表所带来的负面冲击的话，甚至有可能主动出售未到期资产来加 快缩表的进程。鉴于美联储在 2015 年首次加息前后给全球资本市场造成的冲击历历在 目，会造成流动性发生实质性改变的缩表被美联储提上议事日程让全球投资者感到十分 不安。 心理冲击大于实际效果 美联储缩表真的有那么可怕吗？我们认为美联储缩表带来的心理层面的冲击远大于实 际效果。目前根据美联储公布的缩表方案，预期12 个月内，缩表的规模在3000 亿美元 左右。之前分析人士测算，美联储每操作6000 亿美元 QE 的效果相当于降低联邦基金 利率75 个基点，那么3000 亿美元的逆向QE 操作的效果大致相当于加息35 个基点。而 最近堪萨斯联储的测算结果更为温和：6000 亿美元的缩表的影响仅相当于加息25 个基 点，那12 个月内的3000 亿美元的缩表效果仅相当于加息12 个基点左右。鉴于目前市场 对美联储每次加息25 个基点的温和反应，可以预计未来美联储缩表对市场的冲击可控。 此外，就像加息一样，美联储缩表整体也将是渐进式的。美联储会密切关注金融市场和 实体经济对缩表的反应来调整缩表的节奏和力度。 我们认为大部分人都忽略了一个很重要的因素。市场长期以来一直有个疑问，就是美联 储作了3 轮QE ，一共释放了将近3.5 万亿美元的流动性，这些流动性都去哪里了？这 个问题的答案是：大部分流动性又都以超额准备金的形式被存回了美联储。从数据来看， 在2008 年之前，美联储资产负债表上的准备金大致为450 亿美元，但从开启QE 操作之 后，就开始出现大幅上升，到2014 年10 月美联储退出QE 之际已达2.8 万亿美元。虽 然之后开始有所回落，但截至今年5 月依然有2.3 万亿美元左右，其中超过2 万亿美元 都是以超额准备金的形式存在于美联储的资产负债表上。换而言之，美联储通过QE 释 放的3.5 万亿美元只有1 万多亿美元进入资本市场和实体经济。因此未来美联储如果正 式启动缩表程序，当市场利率超越美联储支付的超额准备金利率的时候，或者美联储主 动下调超额准备金利率的时候，2 万多亿美元的超额准备金就会缓慢流出美联储的准备 金账户，从而成为流动性的缓冲垫。 从容应对美联储货币政策调整 目前来看，美联储货币政策转向的步伐在加快，而且欧洲和日本等全球主要发达经济体 央行鉴于目前实体经济复苏和通胀水平回升，也会在今年下半年或者明年上半年考虑降 低货币政策宽松力度。总体而言，全球范围内发达经济体货币政策回归“正常化”已经 逐步成为趋势，这对全球经济和金融市场将形成潜在冲击。如何应对这种趋势性转折成 为全球政策制定者案头上的重要问题。 我们在今年年初就指出，今年我国政府之所以要强调“防范系统性金融风险”是因为， 宏观风险主要来自于美联储货币政策转向所引致人民币贬值和资本外流的压力，以及国 内