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波动风险、剩余收益与股票的内在价值 　　摘要：剩余收益模型是在进一步追踪企业内在价值源泉的基础上建立起来的价值估值计量模型。本文拓展了传统的剩余收益模型，假设剩余收益遵循一阶回归过程，由上一期的剩余收益、经营活动净资产及波动风险决定，然后在此基础上数理推导风险调整下的价值估值模型并研究其性质。研究发现风险的加入改变了线性信息动态过程模型的结构系数，从而改变了价值系数。具体而言，波动风险对剩余收益有显著的负向影响（-00875），风险的增加会降低剩余收益的持续性及解释力度，符合理论假设；净经营资产对剩余收益的影响为负，与理论假设不符，说明中国上市公司实际采用偏向激进的会计政策；波动风险对股价及未确认商誉也有显著的负向影响。 　　关键词：内在价值；估值模型；剩余收益；波动风险 　　中图分类号：F83091文献标识码：A 　　一、引言 　　继Williams提出股利折现模型后，20世纪70年代以来越来越多的学者开始关注企业创造现金的能力及其与企业价值的关系，并提出现金流量折现模型。虽然这两个模型在实践中被广泛使用，但在应用过程中存在三个问题与难点。第一，模型使用的估值信息单一。在模型的分子部分，现金流量折现模型输入变量只有未来现金流期望一个要素，股利折现模型输入变量只有未来股利期望一个要素，而现代信息观会计研究发现，净利润、净资产、会计应计等项目都与权益价值存在很强的相关性。第二，存在对未来经济利益的预估难题。现金流量模型和股利折现模型使用的分别是在估值日预期的未来现金流量和股利，特别是在存在风险的不确定环境中，需要对未来期望依次迭代，可操作性差。第三，模型存在无穷项求和的难题。对模型的应用研究认为，3到5年以后的预期经济利益估值偏差很大，宜将5年以后无穷项求和转化为假设增长率固定的模型，以解决无穷项求和难题。此种办法的估值结果对增长率高度敏感，其实质是将无穷项求和的难题转化为增长率确定的难题。 　　剩余收益模型通过引入净剩余关系假设和对剩余收益的定义将预期股利现值之和转化为账面价值与预期剩余收益现值之和，将价值评估的关注点从财富分配活动转向目前拥有的财富与财富创造。然而，传统的剩余收益模型也存在未来经济利益预期及无穷项求和的难题。Ohlson（1995）通过引进线性信息动态过程解决这两个难题，为剩余收益模型的研究与拓展提供了坚实的理论基础。本文在权益估值模型的基础上，将会计风险引入线性信息动态过程模型，提出风险调整的价值估值模型，并对模型的相关性质进行探讨。 　　本文的创新点主要体现在以下两个方面：第一，对线性信息动态过程进行了改进。本文从企业自身的财务状况出发研究风险，识别会计信息中蕴含的风险因素，将收益波动代表的会计风险包含进线性信息动态过程模型中。第二，在改进的线性信息动态过程模型基础上推导出风险调整的权益估值模型。Baginski等（2003）研究发现收益波动风险的增加会提高价值偏差，但是其研究没有涉及收益波动风险在价值形成过程中的作用。本文在Baginski等（2003）研究基础上进一步探讨了收益风险如何作用于权益价值。 　　根据剩余收益模型，企业内在价值由两部分构成：（1）投资者对企业资本的投入。投入既可以是股东直接投资，也可以来源于生产经营过程中积累的留存收益，此部分价值以权益账面价值来衡量。（2）预期未来生产经营中产生的价值净增加值。与股利折现模型相比，剩余收益模型避免了股利政策因素对内在价值评估的影响。通过剩余收益概念的引入，剩余收益模型与股利无关理论即股利分配不影响公司价值的结论一致。模型构建的条件是净剩余关系假设，该假设并不是一项由会计准则规范的会计信息间的勾稽关系，而是最直观的存量与流量之间的关系表述，即本期末存量等于本期期初的存量（即上期期末结转过来的数量）加上本期流入的数量再减去本期流出的数量。净剩余关系的假设相当于对企业实际经营的管理层提出保全资本的基本要求，要求其确保企业各项经济资源的完整，不得侵蚀资产。需要强调的是，净剩余关系假设是将股利折现模型推导至剩余收益模型所需要的唯一的会计条件，其他一些会计特征，例如会计确认的稳健性原则、收入与费用的匹配原则等在模型中没有加以约束。 　　三、风险调整剩余收益模型的构建依据与特点 　　价值估值的关键包括了解商业实质、对各类信息进行分析、预测未来经济利益、将预测信息转化为估值结果以及制定投资决策五个方面（Penman，2007）。预测未来经济利益是基本面估值分析中的核心，需要解决两个关键问题：一是确定采取何种经济利益，二是预测第一步确定的经济利益（Penman，2007）。 　　预测的第一方面问题非常关键。价值估值的有效性通常取决于采用的经济利益形式，如股利、现金流量、收益、账面价值或权益报酬率。本文的估值模型是以收益为基础要素的，主要基