从利益输送的角度看企业并购行为.docVIP

从利益输送的角度看企业并购行为 　　摘要：乐视网于2016年发起对乐视影业的并购，然而并购交易过程中关联交易披露不充分、股权变动频繁等行为，均涉嫌利益输送。文章从利益输送的角度看企业并购行为，分析其手段以及带来的弊端，并提出相应的解决方法。 　　关键词：利益输送 企业并购 关联交易 股权 　　一、案例简介 　　乐视影业是在2011年9月12日成立的公司，由乐视控股发起设立，注册资本100万元，乐视控股同为由乐视网第一大股东贾跃亭控制的公司。2015年12月乐视网称将正式启动将乐视影业控股权转让给乐视网事项，拟通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式购买乐视影业股权，将乐视影业的控股权转让给乐视网。2016年5月6日，乐视网发布公告称，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买乐视影业100%股权。从明细来看，乐视影业整体作价98亿元。 　　在此背景下，乐视网将以41.37元每股的价格向乐视影业43名股东合计发行约1.65亿股公司股份，用于支付68.21亿元的股份对价；公司同时决定配套募集不超过50亿元的资金，其中29.79亿元用以支付本次交易的现金对价，股份和现金支付的比例分别为69.60%和30.40%。剩余募资将主要投入到乐视影业投拍电影和生态自制剧、IP（原创版权资源）库建设项目以及补充上市公司流动资金。如此高额的收购案引起了业界的猜疑以及深圳证券交易所的问询，其估值畸高、股权变动频繁等问题都不得不让人猜想这其中是否涉嫌利益输送。 　　二、涉嫌利益输送的具体手段剖析 　　“利益输送”是由Johnson、La Aorta、Lopde Shames和Shleifer（JLLS）在2000年提出的一个概念，原意是指企业控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法和非法行为。现通常指上市公司与公司股票的庄家配合或与其他上市公司配合，利用内幕消息或经营手段达到上市公司股价波动或经营业绩变化的目的，从而使得庄家或其他公司盈利。 　　（一）关联交易披露不充分，并购前股权变动频繁。通过对双方股权结构的剖析，发现在该次企业并购活动中，涉嫌隐匿并购方与标的方交叉持股的相关关联事项。如图1所示。 　　值得一提的是，乐视网重组预案还涉嫌隐匿一起重大关联租赁。乐视影业为轻资产型企业，无自有房产，经营所用房产均为租赁取得。其主要办公大楼出租方为北京宏城鑫泰置业有限公司，而宏城鑫泰实为乐视影业控股股东乐视控股的全资企业。也就是说，乐视影业租用的办公房产实际上是其控股股东的房产，构成了关联租赁的事实，乐视影视通过资产租赁的关联交易方式对乐视网进行了利益输送。租赁费用的增减及费用的支付具有较大的弹性，这为关联方调节利润提供了方便，并有效地掩饰了利益输送的目的。 　　（二）标的方估值畸高，涉嫌高溢价收购。乐视影业估价98亿元，超过其市值近18倍。根据其财务报表的数据，2014年和2015年，乐视影业的营业收入分别为7.65亿元和11.45亿元，但归属于母公司股东的净利润分别约为-8.91亿元和-1.02亿元，换言之，乐视影业两年净亏损总额为9.93亿元，为何一个巨额亏损的公司作价高达近百亿元？且由于乐视影业是一家以电影、电视剧等软资产为主的公司，其版权、商誉等一系列无形资产的评估难以把控，可操作空间较大。一般来说，关联交易金额越高，通过关联交易进行利益输送的能力也就越强。通过向下游利益输送的方式，受控制方以高价将其资产转让给控制方，粉饰受控方的经营业绩。大股东可利用股份占比，从中攫取高额收益，以达到利益输送的目的。 　　（三）大股东突击增资提高净权益，并购后实现高收益。由于乐视影业的控股股东为乐视控股，而乐视控股的控股股东为贾跃亭，贾跃亭又为乐视网的创始人、实际控制人和大股东，贾跃亭通过突击增资乐视控股，实际上实现了间接增资乐视影业。根据此次交易预案，乐视控股所持乐视影业股份交易对价预估值高达425 161.24万元，而贾跃亭持股对应估值也增加至391 573.50万元，但此次通过突击增资获得乐视控股股份的比例多达29.1%，对应估值高达123 721.92万元。换言之，贾跃亭2015年12月突击增资乐视控股的78 571.43万元，通过短短半年左右时间实现的预估值达到了123 721.92万元，浮盈45 150.49万元，增幅高达57.46%。这一突击增资行为涉嫌大股东突击入股、提前布局标的公司，存在向大股东“利益输送”的嫌疑。 　　三、利益输送可能带来的弊端 　　（一）金字塔型持股致使中小股东权益遭到侵害。乐视影业经过几轮股权交易后，贾跃亭的持股比例达90%以上，形成金字塔尖端股权聚集的情况。大股东持股比例越高，越倾向于采取大额派发现金股利和关联交易的方式进行“隧道输送”。在此次以68.2亿股股票+29.7亿元?F金的方式购