房地产市场中的噪声交易行为研究.pdf

第34卷第1期 财经研究 V01．34No．1 ofFinanceandEconomics 2008牟1月 Journal Jan．2008 房地产市场中的噪声交易行为研究 赵新华，屠梅曾 (上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052) 摘要：房地产市场存在着明显的噪声交易行为。文章通过噪声交易模型研究，结合 我国房地产市场的实际情况，发现因为噪声交易者的非理性行为而产生的正反馈效应导 致房地产价格的剧烈波动和单方面持续上涨。 关键词：噪声交易；噪声交易者；房地产 一、引 言 自2001年以来，我国商品房和商品住宅的销售价格逐年上涨，且上升幅 度逐年加快。面对房地产价格不断上升的趋势，投资者会预期资产价值在未 来进一步升值，因此，他们纷纷扩大对房地产市场的投资，地产虚拟资产的价 格形成机制和其投资属性得以充分的表现。房地产市场的这种发展态势引起 了我国各方面的高度关注，甚至政府还把稳定住房价格作为当前加强和完善 宏现调控的一项重要内容，一系列宏观经济政策或者管制措施陆续出台。 令传统经济理论或研究方法难以解释的是：国内的房地产市场，尤其以商 品住房为典型，似乎陷入一个“越调控，越上涨”的怪圈。对于目前房地产价格 持续上涨的现象，国内学者开始把对于房地产市场的研究置于宏观经济、金融 环境和特定的制度背景。如易宪容(2005)认为本轮房地产的过度繁荣来自于 超低利率所引发的宏观总需求膨胀的大背景。吴敬琏(2006)则更明确地指出 最近两年房地产价格的剧烈上涨与货币流动性过剩、国际汇率变动及其预期 等直接关联。也有学者从国内房地产制度缺陷，如土地市场垄断、市场发育等 角度切入来研究房地产价格的运行特征；更有学者把研究视线转至东方人的 历史文化背景和理财偏好等。所有这些研究成果，都或多或少地解释了目前 国内房地产市场现状的成因。 本文则利用一直广泛应用于金融市场的噪声分析框架来对我国房地产市 场加以分析，努力尝试开辟一个新的研究视角，即运用“噪声理论”所揭示的资 收稿日期：2007—08—15 作者简介：赵新华(1973一)，男，江苏海门人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生； 屠梅曾(1945一)，男，浙江嘉兴人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师。 ·136· 赵新华、屠梅曾：房地产市场中的噪声交易行为研究 产价格形成和波动的微观机理来探索房地产价格的内在运行机制。同时，本 文也对未来在实施宏观调控过程中能采取的某些可行性策略作一粗浅探讨。 二、噪声的理论渊源与发展 现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说 (EMH)两大基石上的。其研究模型与范式局限在“理性”的分析框架中，而对 投资者实际决策行为却少有涉及。他们认为，噪声交易在有效市场理论中是 不存在的，噪声只是一个均值为零的随机扰动项，随时间的推移，价格会逐渐 趋近内在价值，噪声会自动消失。如弗里德曼1953年在其文章中提出，非理 性投机者在市场上遇到更多的是理性投机者，后者利用前者的错误认识，通过 他们的套利行为使资产价格接近于由内在价值决定的数值；同时非理性投机 者们在交易活动中一般是高买低卖，这样在市场中获利的一方是理性投机者， 而非理性投机者则在交易中遭到损失并最终被排挤出市场。 但事实并非如此。由于金融市场中噪声的存在，金融资产价格会偏离甚 至会严重偏离其基础价值。1986年，时任美国金融协会主席的Black发表了 《噪声》一文，对金融市场的噪声作了相对较为系统的陈述。他重点揭示：噪声 交易是作为理性交易的对立面出现的，它是非理性交易商以噪声而不是信息 为基础进行的交易。噪声交易理论的基本框架则由后来的四位美国学者De 论文，提出了许多当初全新的概念和命题，简称DSSW模型。在《金融市场上 的噪声交易者风险》一文中他们将噪声交易分为两个方面：(1)噪声交易者之 间的交易；(2)理性交易者利用噪声交易者的错误认识所进行的套利活动。 在DSSW模型中，均衡价格