现金流权与控制权分离下公司价值——基于中小板上市公司实证研究.pdfVIP

财务通队·综合 2014年第10期(下) 现金流权与控制权分离下公司价值 一 基于中小板上市公司实证研究 黄宜荣 (江苏省绿色食品办公室 江苏 南京 21oooo) 摘要：控股股东与中小股东之间的利益冲突逐步取代 了股权分散下所有者和经营者的代理冲突，成为公 司治理研究中的热点问题，本文从控制权、现金流权、两权分理程度提 出三个假设，选取了深圳中小板上市公 司2010年截面数据作为研究样本，实证分析了两权分离度与公司价值的关系，结果发现民营控股上市公司 两权分离度与公司价值 负相关，国有控股上市公司两权分离度与公司价值正相关。 、 关键词：控制权 现金流权 两权分离 公司价值 一 、 引言 上市公司的终极控制人为了便于自身谋取控制权私有收益更多的使用控制型结构以更加严格的对上市公司加以控制。由于持 股较多的股东对公司的控制具有不可见性和难解答性，为其关联交易、利润转移、掏空上市公司等不符合运作提供了许多的捷径。我 国证券市场的上市公司中很多公司都存在这种不符合市场要求的问题，很多都是这种终极控制权的后遗症。上市公司中的持股多的 大股东通过各种 “不正常竞争工具”使其拥有的公司管理决策权超过公司高层决策者对现金使用权，从而获得 “同股不同权，小股有 大权”的这种不正常现象，不能满足市场的宏观调控的 “一股～票”的取证。在这种不平衡的市场竞争中，只有通过上市公司的最高层 的掌权者才能提前预见公司决策者的主观行为及其拥有的股票流权和现金控制权，从而正确理解上市公司最终控制人及其所有权 和控制权与公司价值之间彼此的利益关系。因此，无论在公司高层治理政策还是在政策监管层面，公司大股东控制人的现金流权 、控 制权及两权分离度都是一个非常重要的问题。 本文主要研究了大股东控制股东现金流向权、决策权及两权分离与公司价值的关系，首先对国内外已有的研究进行了系统的论 述，其次分析了两权分离的实现方式和计算方法，重点考察了金字塔式股权结构、叉持股和差别投票权三种情况下两权分离度的计 算，然后理论分析终极控制股东现金流权、控制权及两权分离与公司价值的关系，接着通过数学模型的推导得出待检验的研究假设 并根据研究假设建立了四个实证模型，通过实证模型的计量结果，对假设进行验证，最后得出本文的结论及对策建议。 二、文献综述 (一)国外文献 LelandandPyle(198o)提出了信息传递假说(signaling~lypothesis)，认为由于发行公司与投资人之间存在着信息 不对称，经营者拥有公司未来现金流量期望值的内部信息，此为投资人所不知，因此经营者可以藉由其所持有的股权比例来传递公 司的价值给外部的投资人 ，一旦经营者预期公司未来的现金流量越大，则其会保留较多的持股比例，当经营者的持股比例越高即代 表公司的价值越高 ，两者之间呈现正相关 。MeyernadViekers等 (2001)对 21个东亚国家 (地区)的1323家上市公司进行了研究 ，发 现公司价值随着最终控制人的所有权比例的提高而增加，随着所有权和控制器分离程度的增加而减少，这一研究结果说明股权集中 的现象在发达国家和发展中国家都存在着，所有权的增加将带来正向的激励效应，所有权和控制权的分离将产生负面的侵 占效应。 (二)国内文献 邹乾雨、李建国和张晓霞(2006)1)~家族上市公司为对象研究了现金流向和公司控制不统一情况下的公司价值， 事实证明：我国家族上市公司现金流向和公司控制不统一情况下的不统一率平均为69％，并且两者的偏离程度在南亚地区最为明 显；家族上市公司价值与现金流权比例呈明显的负向关系，现金流向和公司控制不统一情程度与家族上市公司规模有明显的关系。 事实证明家族上市公司的规模与此呈反比，张伟超等(2008)通过取证表明，上市公司最大控股股东的潜藏性最大控制权和现金流权 相差程度越大，薄弱投资者对上市公司的盈利能力越是不抱希望，即最大控股股东对弱势股东的损害以此为准呈增长趋势。终极控 制股东为家族上市公司的市场价值比