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第8章 证券组合管理 与传统投资分析关注公司的财务报表和其它经营信息、关注证券在市场上的技术表现不同，现代投资理论已将研究的重心转移到如何构造一个合理的资产投资组合方面。资产组合是指投资者将不同的资产按一定比例组合在一起作为投资对象，在投资学中，资产组合主要指证券资产组合。对证券投资组合的收益和风险进行科学的描述和分析，可以为象证券投资基金这样的机构投资者大规模地构建和调整证券投资组合提供了理论依据。 8.1 证券组合管理的概念 传统的证券投资管理也考虑到证券组合问题，但更多着眼于单个证券，整个组合只是单个证券的简单集合，只考虑单个证券的风险与收益，对证券组合中各证券在风险与收益方面的相互影响，以及由此造成的证券组合整体的风险和收益并没有深入分析。现代证券组合管理则是以资产组合的整体为对象，以资产组合的效用最大化为目标进行管理，单个证券的风险和收益不再是管理的重点，资产之间的相互关系和组合整体的风险收益特征成为管理的重心。 1952年美国投资学家哈里.马科威茨(Harry. Markowitz)发表了一篇题为《资产组合选择》的论文，首次运用严谨的数理分析论证了为什么要构建资产组合以及如何建立有效的组合。马科威茨将数量化研究引入证券收益和风险研究领域，对投资学的数学化、科学化做出了重大贡献。在马科威茨的资产组合理论的基础上，他的学生夏普等人又先后提出了资本资产定价模型、套利定价模型、有效市场理论和行为金融理论，使投资学由原来依赖于基本分析和技术分析的传统投资理论发展为更加科学化、组合化的现代投资理论。因其在投资理论上的突出贡献，马科威茨和其理论发展者夏同获1990年度诺贝尔经济学奖。 投资学中的组合一词通常指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。证券投资者构建投资组合的目的是降低非系统风险。投资者可以通过投资组合在投资收益与风险中找到一个平衡点，即在风险一定的条件下实现收益的最大化，或在收益一定的条件下使风险最小化。资产组合理论证明，证券组合的风险随着组合所包含的证券种类的增加而减少，资产间关联性极低的多样化组合可以有效地降低非系统性风险，这正验证了一句流行的投资格言：不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。 证券组合管理对于象证券投资基金这样的机构投资者来说意义特别重大，因为基金一般拥有的资产规模巨大，包含的证券种类也非常多，更需要对各种证券之间的关系进行分析，以实现证券组合整体的风险-收益的最优化。对证券投资基金而言，其证券组合管理一般包括这样几个步骤： 第一，确定投资政策，即对投资理念、投资目标、投资类型和范围、投资限制等方面做出规定。这些政策是指导投资者进行长期投资的指南和基本原则，并形成了投资者的投资风格，使投资者明确工作目标。例如稳健型风格的投资者的资产组合明显不同于进取型的投资者。 确定投资政策是投资者选择最优证券组合的依据。投资政策实质上反映的是投资者的风险偏好。证券组合管理的目标是在收益最大化的同时，尽量降低投资风险，这实际上厌恶风险的理性投资者的投资策略，但对于具有其他类型风险偏好的投资者可能并不适合。在证券组合管理中，相对于不同风险偏好的投资者来说，其最优的证券组合并不相同。因此，每个投资者可根据自己的风险偏好选择适合自己的最佳证券组合。 第二，进行投资分析。证券分析首先要通过对经济社会形势和企业状况的分析发现具有投资价值的证券，这就要运用基本分析的方法。其次，还要对证券的收益-风险情况进行预测，这需要运用现代投资理论的一些模型。 从管理方法上讲，投资分析反映的是一种主动管理的证券组合管理思想。主动管理是指通过不断寻找被市场错误定价的的证券，经常预测市场行情，并频繁调整证券组合来获得高于市场平均水平的收益率。采用主动管理的投资者认为，市场并不是总是有效的，通过分析某些信息发现被错误定价的证券，就可以获得投资机会。我们一般讨论证券组合管理时，主要是指主动管理。相对于主动管理，还有一种被动管理策略，即通过构建模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的。采用动管理的投资者认为，证券市场是有效的，证券价格的波动是随机的，无规律可循，所以任何投资者要想“战胜市场”是不可能的。在实际投资中，各种指数型基金都是按照被动管理方法构建和管理证券组合的。 第三，构建投资组合。确定哪些证券可以进入资产组合，它们在组合中相应的权重又是多大。理论上，投资者可以先预测每一种被选证券的收益期望值（预期收益率）、风险程度（标准差）和证券之间的相互关系（协方差）。然后直接进行证券选择，一次性完成证券组合的构造。但实际上由于预测单个证券的预期收益率、标准差和协方差的成本很大，且十分困难，误差也较大，因此在投资实践中，资产组合的构造通常是分步完成的。 首先进行类别资产配置，即根据投资政策对大类别的资产种类如股票、债券、基金进行选择，确定其组合比例。其