关于管理防御假说的可转换债券融资.pdfVIP

2007年5月 河北学刊 May．，2007 第27卷第3期 HebeiAcademicJoumal V01．27No．3 基于管理防御假说的可转换债券融资 王冬年 (西安交通大学管理学院，陕西西安710049；河北经贸大学经济研究所，河北石家庄050061) [摘要]作为对代理理论研究的深化，管理防御假说为解释现实财务行为提供了一个新视角。管理防御视角下的可转换债券融资，对经 理人从事不良投资项目可以起到约束作用；当经理人从事好的投资项目且努力经营时，可转换债券融资在避免敌意接管的同时又能避免 公司陷入破产的困境。而债务融资在经理人实施了有利于提高公司价值的投资项目后，仍存在破产的可能。现阶段，中国可转换债券融 资的实践为管理防御假说提供了经验证据。 [关键词]管理防御；经理人；可转换债券；债务 [作者简介]王冬年(1972一)，女，安徽省舍山县人，西安交通大学管理学院在读博士生，河北经贸大学经济研究所副研究员，主攻企业理 论、公司治理与财务管理。 【中图分类号】聃30．9l[文献标识码]A【文章编号】1003—7071(2007)03—0190—04【收稿日期】2007一Ol—18 们的研究目的，在zweibel三期模型的基础上，转型为一个两 引 言 期不连续动态模型，这样处理对从管理防御角度分析经理人 对于可转换债券这种重要的融资方式，许多学者从不同 发行可转换债券的动机，提供了一个简单且容易处理的框 角度进行了探讨。例如，Bre加an从降低股东与债权人之间代架。考虑在一个完全权益公司的两期经营情况下，不存在信 理成本的视角提出了可转换债券融资的“风险协同”理论； 息不对称，所有参加者都是风险中性且利率为0。在第一期 Green通过模型用特别的方式说明了与负债融资相联的投资开始，一个有责任心的经理经营公司。假定经理没有个人资 激励问题，重点研究了债券持有者与股东的代理冲突，发现可 本，且没有货币激励计划能够影响经理的行为；经理获得不 shm． 可转移的私人收益A0，来自于一期经理对公司的管理；不 转换债券减轻了债券发行后所固有的“风险转移”(risk 可转移的私人收益B0，来自于经理从事的新项目。假定 ing)问题；stein在考虑不对称信息和财务危机的情况下，提出 公司没有一般性的损失；公司不存在初始资金短缺现象；公 了可转换债券融资的“后门权益”理论；MayerS从公司连续融 资的视角研究了可转换债券…。综观这些研究，其出发点都 司资产在每期结束时产生一个正收益。此外，在每期的中间 是为了寻求最大化股东价值。因此，从一定程度上讲，对于公 公司将面临一个新项目；新项目的收益依赖经理的类型，同 司为什么要发行这种债券，理论上仍是一个悬而未决的问题。 时依赖于随后的外部不确定性。在管理防御模型中，负责的 基于此，本文拟从管理防御的视角对可转换债券的发行提供 经理类型为t，z∈[0，1]，是公开的；在经理的类型为￡的情 一个新解释。笔者想说明的是：一个管理防御型经理自愿发 况下，公司面临一个概率为￡的好(价值增长的)项目和一个 行可转换债券是为了服务于他自己的目的。通过发行设计良 概率为1一f的坏(价值减少的)项目；同时，经理的类型揭示 好的可转换债券，一个管理防御型经理能够同时避免恶意接 了他的管理能力。如果一个新项目是好的，在期末，它产生 管和破产；对管理防御型经理来说，可转换债券胜过普通债 一个正收益，，的概率为p，产生一个负收益一，，的概率为1一 务。这是因为可转换债券可以设计为：在经理人从