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资金面结构性紧张 信用债发行成本趋升 研发部 徐永 9 月中国央行流动性把握精准，公开市场操作呈现月初月末净回笼、中间净 投放的节奏，政策利率继续保持稳定。货币市场平均利率总体下行，但DR007 和 R007 出现分化，银行间市场资金面呈现结构性紧张局面，公募基金新规或将加 大非银金融机构的融资难度。同业存单9 月发行量较上月显著增加，发行利率波 动与央行公开市场操作保持同步。 央行9 月30 日针对普惠金融出台定向降准政策，表明了持续加大支持实体 经济的决心，有利于流动性的释放以及后期利率的稳定。海外央行方面，美联储 9 月宣布将于 10 月正式启动缩表，欧、日央行货币政策暂维持，短期内对中国 的市场利率影响有限。 2017 年前三季度，我国债券市场发行规模实现较快增长，其中利率债保持 快速增长态势，信用债发行量同比增速仍继续下滑，但降幅逐月收窄；债券市场 9 月当月取消发行及发行失败的情况有所好转。由于前三季度国债和地方政府债 的净融资量均低于去年同期，预计四季度的发行和净融资规模都将大幅增长。 9 月债券市场一级发行利率总体呈上升趋势，利率债发行利率基本保持平稳， 信用债发行成本继续上升，公司债、企业债发行成本上升明显。二级收益率方面， 利率债曲线长降短升，曲线进一步平坦化；信用债的收益率则多小幅下降，但不 同期限不同信用等级的表现有所分化。 展望 10 月，十九大期间金融市场将大概率保持稳定，同时人民币汇率双向 波动背景下，外汇占款和银行结售汇走势好转，都是外汇流入转好的信号，利于 后期国内整体流动性和利率稳定。当然10 月也需密切关注MLF 大量到期，央行 投放节奏，财政存款缴款等带来的波动。 一、政策利率跟踪 中国央行政策利率9 月继续保持稳定，公开市场操作呈现月初月末净回笼、 中间净投放的节奏，央行流动性把握精准 9 月公开市场逆回购利率未作调整，7 天、14 天和28 天期逆回购利率分别 为2.45% 、2.60%和2.75% 。逆回购投放总规模为13900 亿元，其中7 天期8000 亿元，14 天期3600 亿元，28 天期逆回购在7 、8 月份缺席后，9 月6 日再度重 启，9 月投放2300 亿元。9 月逆回购总到期规模为14200 亿元，逆回购当月维持 1    小幅净回笼。 此前28 天期逆回购的缺席一度暗含了央行放松货币政策降低利率中枢的可 能性，不过由于7 月份以来同业杠杆又有反弹，这使得央行货币放松的概率再度 降低，不过从9 月投放的28 天期逆回购在全部逆回购的占比来看，不足20% ， 显著低于今年其它季末月份，表明央行重启28 天期逆回购的目的可能主要在于 缓解跨季资金需求，并非继续拉长融资期限和利率水平。 MLF 方面，9 月7 日，MLF 投放了2980 亿元，期限为 1 年，利率持平在 3.2%。当月MLF 到期总规模为2830 亿元，MLF 净投放150 亿元。 9 月SLF 共操作688.45 亿元，其中隔夜2.61 亿元、7 天313.14 亿元、1 个 月372.7 亿元，月末SLF 余额为636.83 亿元；9 月PSL 净增加324 亿元，月末 余额为25365 亿元。央行亦未公布对SLF 和PSL 利率进行调整。 9 月央行上述各类净投放不足千亿水平，不过考虑9 月历来是财政存款投放 的高峰期，多重因素对冲下，9 月资金面并未出现过度紧张。 从时间特征来看，央行近几个月也明显呈现月末和月初净回笼，中间加大投 放对冲缴税、到期的特点，精准把握流动性。9 月初，央行连续多日公开市场未 操作，净回笼局面令资金面情绪略显紧张；之后9 月6 日央行重启28 天期逆回 购，缓解季末跨季资金需求，并在7 日操作MLF ，继续加大投放；不过9 月下 旬受季末、国庆及逆回购到期量较大等原因影响，公开市场再度净回笼，资金利 率上涨较多。 央行定向降准政策出台，持续加大对实体经济的支持力度，有利于流动性的 释放以及后期利率的稳定 央行9 月30 日出台针对普惠金融实施定向降准的政策，将此前向小微和三 农行业领域贷款实施定向降准的领域扩展到脱贫攻坚和“双创”等其它普惠金融 领域，表明了持续加大支持实体经济发展的决心。同时，央行制定了下调 0.