当前利率调控的四个判断.pdfVIP

当前利率调控的四个判断 钟正生 （财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学） 当前，在实体杠杆率居高不下、投融资体制存在结构性扭曲的经济改革背景下，在利率 市场化在形式上完成不久的金融改革阶段中，中国形成了数量型、价格型与宏观审慎政策并 举，多目标、多工具的货币政策框架体系。正如周小川行长所言，不同于发达国家和许多市 场化程度较高的新兴市场国家，中国货币政策的最终目标需要统筹考虑物价、就业、增长以 及国际收支等目标之间的关系。这种多元化的政策目标，进一步提升了多工具货币政策调控 的必要性。 目前央行正综合采用公开市场操作的量与价、MLF 等新型结构性工具的量与价、存款准 备金率、存贷款基准利率、MPA 考核等工具；同时注重打造以Shibor、国债收益率曲线和贷 款基础利率（LPR）等为代表的金融市场基准利率体系，且“利率走廊”正在逐渐打造成型。 由此，为利率市场化改革从“放得开”转向“调得了”，为货币政策更多转向“价格型”调 控，积极准备和创造条件。 在货币政策由数量型调控向价格型调控转型的过程中，我们究竟应该如何斟酌形势、采 取对策、并走向未来呢？笔者不啻冒昧，提出以下判断： 第一个判断，数量型调控仍然具有现实基础 笔者在去年 《比较》杂志上《货币政策转型：国际经验与中国前景》一文中指出，美国 和韩国的货币政策框架转型发生在利率市场化完成后，而不是在利率市场化进程中，这是有 其共性基础的。 首先，控制货币供应仍然比较契合当前的宏观调控目标。美韩的货币政策框架转型，恰 恰发生在其经济转型的关键阶段，经济增速有下台阶的表现，背后正是去产能和去杠杆的推 进。这与我国当前所处的阶段其实非常类似。这时，央行若不在货币供应上有所控制，就可 能刺激产能的进一步累积，杠杆的进一步叠加，风险的进一步滋生，市场出清的过程就可能 被极大延误。 例如，2016 年供给侧结构性改革以来，工业品价格涨势很猛，企业盈利也有很好的改 进。但我们观察到一个明显的对照：2106 年，国企的杠杆率（以资产负债率来度量）是没怎 么降的，反倒是民企的杠杆率有明显下降；与此同时，只有国企的投资是扩张的，其他所有 制类型企业的投资都是收缩的。根据国际清算银行的数据，目前中国的债务率已经达到260% 以上，其中非金融企业的债务率达到165%左右。我们做过拆解，非金融企业债务率中，国企 债务率在 120%左右。这些都说明国企投资扩张的冲动是非常强的，这个时候是不是需要一 些总量控制呢？ 其次，货币供应与宏观经济之间仍然具有较好的耦合关系。目前我国货币供应与宏观经 1 济之间的相关性在弱化，但这种相关性仍然是存在的。货币政策信贷传导渠道的效应在弱化， 利率传导渠道的效应在强化，但在量级上可能仍然处于一个青黄不接的阶段。 例如，广义 M2 增速已经连续三月降到10%以下，央行在第二季度货币政策执行报告中 专文指出，不要太过看重这个指标，它只是一个参考指标而已。但在资本市场上，传统思维 的惯性很强：有很多人认为，这么低的货币增速，货币政策在边际上能不有所调整么!？还 有很多人认为，即便不看M2 增速，也要看社会融资规模增速。目前社会融资规模增速还是 比较平稳的，说明金融支持经济的力度其实比较充分，所以当下中国经济有相对稳健的表现 也不奇怪。其实，不管是看重还是看轻M2 低增速背后的结构性因素，这些看法背后也还是 有货币数量论的影子的。 第二个判断，中国具有向价格型调控渐进转型的条件 参照美国和韩国的经验，一个国家转向价格型调控需要具备如下条件。我们可以看看当 前中国在多大程度上满足这些条件了。 条件1：银行对货币市场利率敏感性增强。随着我国外汇占款在2013 年趋势性下滑后， 商业银行的存款基础收缩，主动负债尤其是同业负债在整个负债中的占比明显抬升，所以对 货币市场利率敏感性确实也增强了不少。这个条件在我国看起来是已经具备了。 条件2：直接融资要有足够的广度和深度。这除了受到金融深化的影响之外，可能也与 转型期间的 “银行惜贷”有关。韩国和美国在货币政策框架转型时期，由于去产能和去杠杆， 企业信用风险往往更加充分地被暴露出来，银行惜贷的情况下，也 “倒逼”企业去更多地发 债融资。这也是当时韩美债券市场迅猛发展的一个刺激因素。 但在我国当前形势下，国企和地方政府融资平台的融资需求仍然非常