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融资约束、代理成本和现金股利政策信息含量 　　摘要：利用中国证券市场现金股利公告数据，考察代理成本和融资约束双重制约下现金股利政策的市场反应。实证研究结果表明：相比于融资约束样本和低代理成本样本的现金股利公告，非融资约束样本和高代理成本样本的现金股利公告对市场的负向冲击更弱；在融资约束与代理成本的相互组合不同样本中，现金股利政策公告在同时存在高代理成本和非融资约束时对市场的冲击最小，对市场冲击最为强烈的为同时存在低代理成本和融资约束时进行现金股利的发放。 关键词：现金股利 ；融资约束；代理成本；公告效应 中图分类号：F276；F224文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）12-0140-05 引言 股利政策信号传递理论认为，股利政策能够传递公司未来盈利的信息[1]。孔小文和于笑坤（2003）研究发现，我国上市公司的股利政策公告具有信号传递效应，并且不同的股利政策会引起不同的市场反应[2]。廖理和方芳基于代理理论进行的实证表明，相比于非过度投资公司，过度投资的公司发布股利公告的累积超额收益更高[3]。但也有学者研究得出不尽相同的结论，陈浪南和姚正春对不同配股方案的市场反应研究表明，现金股利不能成为有效的信息传递机制[4]。徐国祥和苏月中的研究表明，现金股利在我国并不一定能保护公众投资者的利益， 反而可能增加了控股股东与公众投资者之间的代理成本， 损害公众投资者的利益[5]。 自由现金流假说认为过多的自由现金流量会加剧代理成本，现金股利则可以有效缓解代理成本，从而保护投资者利益；当外部融资成本高于内部融资成本时，面临融资约束的公司就尽可能满足自身融资需求的条件下进行现金股利的分配。因此，现金股利的分配将面临代理成本和融资约束的双重制约。Chae等、陆贤伟和王建琼研究证实了当融资约束和代理成本同时存在时公司治理水平对现金股利支付率的影响[6，7]。基于此，本文利用中国证券市场现金股利公告数据，考察代理成本、融资约束以及两者不同组合下现金股利政策的市场反应。 1文献综述 代理理论认为，现金股利的发放可以减少代理成本。Jiraporn等研究发现，由于代理成本的存在，公司治理越好的上市公司越倾向于股东发放更多的股利[8]。吕长江和王克敏的研究表明，公司代理成本越高，股利的支付水平就越低[9]。肖珉研究也证实了这一假说，认为股利政策可以降低代理成本[10]。李礼等对我国非国有上市公司股利政策的研究表明，现金股利政策可以降低代理成本，缓解代理冲突[11]。融资约束理论认为，信息不对称导致了企业内外部融资成本的差异。Myers和Majluf认为信息不对称的存在使得公司受到外部融资约束，公司应该持有一定的现金流用于投资[12]。Jensen研究表明，股利发放可以通过控制管理者可利用的现金流来降低代理成本[13]。Chay等的研究进一步表明，现金股利支付并不会随着自由现金流的增加而增加，反而会存在负相关的关系[14]。李金等研究表明受到融资约束的上市公司倾向于持有更多的现金，降低融资成本[15]。张纯和吕伟研究证实当公司面临较多外部融资约束时，公司将更多依赖内部资金，即使公司当期没有适合的投资项目，公司也会减少现金股利的发放以储备更多的现金用于以后的项目投资[16]。李延喜和李鹏研究发现受到融资约束的公司，其约束程度和公司持有的现金流的波动呈正相关关系，且两者的显著程度远远高于没有受到融资约束的公司[17]。当代理成本和外部融资约束两者并存时，公司将怎样制定合适的股利政策来缓解代理冲突的同时降低融资成本？Rozeff认为由于信息不对称的存在，股利政策能够降低由非对称信息引发的代理成本，但由于融资约束的存在，支付现金股利将减少企业的自由现金流，即公司内部可用资金的减少导致公司外部筹资成本的增加[18]。因此，最优的现金股利支付水平应综合考虑外部融资约束和代理成本。Chae等研究证实当这两种约束同时存在时，公司倾向于减少现金股利的支付[6]。陆贤伟和王建琼研究发现当上市公司同时面临代理问题和外部融资约束时，公司治理较好的上市公司倾向于支付更多的现金股利[7]。李长青等通过对“半强制分红政策”颁布后对股利政策的影响，研究发现公司成长性、行业竞争性对于股利政策的市场反应有不同影响[19]。 2研究设计 2.1累积异常收益率计算 4研究结论 本文利用中国证券市场现金股利公告数据，考察代理成本和融资约束双重制约下现金股利政策的市场反应。实证研究结果表明，相比于融资约束样本和低代理成本样本的现金股利公告，非融资约束样本和高代理成本样本的现金股利公告对市场的负向冲击更弱；在融资约束与代理成本的相互组合不同样本中，现金股利政策公告对市场的冲击在同时存在高代理成本和非融资约束时冲击最小，