股权特性、投资者情绪与企业非效率投资.pdfVIP

财贸研究2013．4 股权特性、投资者情绪与企业非效率投资 罗 琦 张标 (武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072) 摘要：在管理者理性而投资者非理性的分析框架下，研究投资者情绪对企业非效率投资的影 响以及该影响因控股股东特性不同而表现出的差异性，并以2005_2011年中国上市公司为样本进 行实证检验。结果表明，投资者情绪与企业投资不足显著负相关，而与企业过度投资显著正相关。 进一步研究得出：控股股东持股比例低时，投资者情绪与企业投资不足负相关性更强，而控股股东 持股比例高时，投资者情绪与企业过度投资正相关性更强；相比于国有企业，非国有企业非效率投 资受投资者情绪影响更大；终极控股股东两权不发生分离时投资者情绪与非效率投资无关，而两权 分离时投资者情绪会加剧过度投资。 关键词：St股股东；投资者情绪；投资不足；过度投资 中图分类号：F275．3文献标识码：A 在资本市场非有效的情况下，投资者的非理性会导致股票市场出现错误定价，而这种错误定价如何 作用于公司投资，一直以来是行为公司金融研究的热点。国内外学者对非理性股价影响公司投资行为 al，2003； 进行了一系列探讨，但早期的研究结果比较不一致，取得的经验证据也存在局限性(Baker，et Polkand 业投资行为的影响不能一概而论，必须结合中国上市公司股权结构状况，将控股股东治理因素纳入同一 分析框架。中国绝大部分公司存在着控股股东④，控股股东出于自身利益最大化动机，有能力利用市场 投资者情绪来影响公司投资决策，如既可能加剧公司过度投资，也可能侵占公司现金资产而导致投资不 股股东存在的情况下，市场投资者情绪如何影响企业非效率投资。已有文献指出投资者情绪可能会导 致企业非效率投资，但是没有进一步研究投资者情绪对已经出现非效率投资的企业的投资决策的影响。 本文丰富了该领域的研究，同时纳入控股股东这一影响因素也更加符合中国上市公司实际状况。 一、文献回顾 自Stein(1996)以资本市场非有效、投资者非理性而管理者理性为前提构建企业投资决策模型以 来，学界以此为基础对投资者情绪如何影响企业投资展开了一系列研究(Baker，et 收稿日期：2013—01一19 作者简介：罗琦(1969一)，男，湖北松滋人，武汉大学经济与管理学院金融系教授，博士生导师。 张标(1984一)，男，湖北仙桃人，武汉大学经济与管理学院金融系博士生。 基金项目：国家自然科学基金项目“基于控股股东市场择时动机的公司投融资行为研究”；国家自然科学基金项目“大股东控 制下企业现金持有量影响投资支出的价值效应研究”。 ①除非特殊说明，本文所指的大股东或控股股东均指公司第一大股东。 一148— 万方数据 and and al。2005；Chela。etal，2007；PolkSapienza，2009；Bakke 上涨会导致股权融资成本降低，公司将选择更多的项目(净现值大于零)进行投资，从而缓解融资约束 理性影响企业投资行为的股权融资渠道，即在投资者情绪高涨时发行股票可以有效降低融资成本，从而 过度投资，并且在股权依赖性企业中表现得尤为明显，证实了投资者情绪引起的错误定价会导致企业出 现过度投资，即资本市场错误定价会通过股权融资渠道对实体经济产生影响。 针对中国资本市场非理性股价影响企业投资决策方面的研究，近些年也取得了丰硕的成果。刘端 和陈收(2006)在界定中国上市公司股权依赖程度的基础上，研究了公司长期投资行为与股票价格之间 的关系，结果显示，股票价格对公司长期投资行为具有显著影响。张戈和王美今(2007)以托宾Q的变 形量作为股票错误定价的代理量，检验投资者情绪对上市公司投资水平的影响，验证了中国上市公司的 “迎合渠道”。黄伟彬(2008)采用面板VAR模型检验股票价格非理性变化是否会对资本配置产生重要 影响，研究发现，非理性股价变化虽然会影响真实投资，但其作用相当有限。另外，其研