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谈中国汽车企业海外并购 　　一、背景介绍 诺贝尔经济学奖获得者乔治·J·斯蒂格勒曾经说过：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并及收购而发展起来的。”企业发展到一定规模，往往达到一个瓶颈期，而并购可以使企业得到突破瓶颈的契机，提升企业价值。因此对国内外企业并购行为进行关注可以了解大型企业的战略发展模式，具有较强的借鉴意义。 浙江吉利控股集团有限公司是中国本土汽车行业十强之一。公司成立于1986年，1997年进入轿车领域后凭借技术创新和人才培养获得了较快发展，现已成为资产总值超1000亿元，2012年以总营业收入233.557亿美元（约1500亿人民币）成为中国进入世界500强唯一民营汽车企业。曾经于2006年收购英国锰铜控股，持有其19.97%的股份。 沃尔沃（Volvo）是瑞典著名汽车品牌，“Volvo”一词，本来为拉丁文，原意是“滚滚向前”。于1927年创建于瑞典哥德堡。沃尔沃集团是全球领先的商业运输及建筑设备制造商，以轿车业务起家，主要提供卡车、客车、建筑设备、船舶和工业应用驱动系统以及航空发动机元器件及金融和售后服务的全套解决方案。沃尔沃汽车以高质量和优异的安全性能著称，美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车沃尔沃荣登榜首。今天沃尔沃全球的员工超过83，000人，生产遍及25个国家，产品销往185个市场。2012年沃尔沃集团净销售额为3000亿瑞典克朗，同比略微下降。营业收入达176亿瑞典克朗。1999年，沃尔沃集团将旗下的沃尔沃轿车业务出售给美国福特汽车公司。 二、并购成本评价 吉利集团聘请英国投资银行罗希尔公司（NMRothschild）作为财务顾问，采用现金流量法和乘数法评估沃尔沃的资产，估得合理价位在20-30亿美元之间，包括并购价格15-20亿美元，后期运营资本5-10亿美元，从并购宣告日（2010年3月28日）到交割日（2010年8月2日）并购交易价格由18亿美元降为13亿美元现金加2亿美元票据。价格变动的主要原因是期间欧元兑人民币价格从9.1719元到8.8441元，存在3.574%的跌幅。最终交易价格还需考虑营运资本及养老金义务等其他方面。相比1999年福特的65亿美元并购沃尔沃的成本而言，吉利的这次并购成本处于合理水平。 并购资金来源方面，由于福特亏损引起的资金需求，要求并购方尽量采用现金对价的形式实现沃尔沃控制权的转移。2009年处于金融危机末期，通过股票对价形式对吉利汽车的股价正面影响不如现金对价形式。而通过并购进行战略调整使得吉利获得更多融资渠道，主要有以来源：①高盛旗下GS Capital Partners（GSCP）的PE基金通过认购可转换债券和认沽权证对吉利汽车投资约3.3亿美元资金，这次注资使得吉利汽车H股从2009年8月28日1.81港元/股上涨至2010年1.15日4港元/股，为之后融资进行了铺垫。②成立特别目的上海吉利招远国际投资有限公司进行融资81亿人民币，其中有政府背景资金达34亿元，为交易提供11亿美元资金。③中国建设银行伦敦分行提供2亿美元资金。④福特卖方融资2亿美元。⑤初期运营资本5-10亿美元通过将生产基地落户投资政府所在地的方式融资30亿元低息贷款。 吉利通过利用外资、成立特殊公司融资、地方政府投资、利用海外银行贷款的途径顺利完成了并购资金的筹集，其融资方式为债务融资方式，融资成本控制在了理想水平。 三、并购前后财务指标变化 沃尔沃自2005年到2009年一直处于亏损状态，年均亏损额10亿美元，2009年仍高达-6.53亿之多，还有约30余亿债务需要偿还。 吉利汽车2005-2010年流动比率、速动比率等短期偿债能力呈下降态势，此次并购加大了吉利的财务风险。在盈利方面，吉利汽车2005-2010年ROA从2005年12.86%降到2010年7.81%，ROE由2009年8.12%变为2010年23.75%，增幅巨大。较高的债务比例影响了利润水平，并显示吉利未来有着较大偿债压力。吉利汽车在2009年到2011年间销售净利率分别为9.38%，7.71%，8.81%，资产净利率为7.02%，6.38%，6.22%，没有显著地改善，甚至有所下降，但在2012年其盈利能力开始凸显，2012年实现总收入246.3亿元人民币，同比增长17%，净利润20.4亿元，比2011年15.4亿元增长32%。在营运能力方面，2009到2011年间存货周转率分别为2196.59%，2037.25%，1544.37%，总资产周转率分别为74.83%，82.70%，75.97%，周转能力有所下降。 这些指标显示此次并购之后对吉利汽车的业绩提升初期并不显著，存在整合调整期，综合当时宏