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公司治理、过度投资和盈余质量 　　摘要：本文选取2004年至2011年所有A股上市公司为研究样本，实证检验了过度投资对盈余质量的影响。研究发现：过度投资金额越大，盈余质量越差。债务融资比例的增加能够削弱过度投资与盈余质量的负相关性。控股股东持股比例的增加能够增强过度投资与盈余质量的负相关性。两职分离能够削弱过度投资与盈余质量的负相关性。进一步研究还发现，自由现金流的增加能够增强过度投资与盈余质量的负相关性，债务融资比例的增加在一定程度上能够削弱自由现金流对过度投资与盈余质量的负面影响。 关键词：过度投资 盈余质量 债务融资 控股股东持股 两职分离 一、引言 债权治理、股权治理和董事会治理共同构成了现代公司治理的基石，较高的自由现金流量会加剧公司的过度投资行为，而债务融资比例的增加可以减少公司的自由现金流量，所以债权治理效应的发挥会对公司的过度投资行为产生影响，进而影响到过度投资与盈余质量的关系。控股股东持股比例增加后，会加大对公司的控制权，而控股股东控制权的增加又会加剧控股股东采用过度投资进行利益攫取的行为。笔者认为控股股东持股比例的增加也会对过度投资与盈余质量的关系产生影响。董事长兼任总经理的上市公司中，董事会对总经理的制约作用将会大大降低，总经理为了控制公司更多的资源，不愿意将剩余资金发放给股东，会采取过度投资等方式来构建“企业帝国”。董事长与总经理两职分离的上市公司中，董事会对总经理有更强的监督作用，会制约总经理的过度投资行为，因此，两职分离也会对过度投资与盈余质量的关系产生影响。所以笔者进一步考虑债务融资比例、控股股东持股比例、两职分离对过度投资与盈余质量关系的影响。本文的研究旨在寻找盈余质量更直接的影响因素，并为观测过度投资的后果提供一个全新的视角，这对过度投资与盈余质量的研究是一个有益的拓展。通过研究公司治理对过度投资与盈余质量关系的影响，为改善公司治理、减少过度投资、提高盈余质量提供参考。 二、研究设计 （一）研究假设 公司的内部控制人（总经理或控股股东）具有较强的利益攫取动机，内部控制人为攫取控制权私人收益，倾向于采取过度投资行为。总经理通过过度投资，可以避免将现金分配给股东，通过构建“企业帝国”控制公司更多的资源。控股股东通过过度投资可以将投资风险转嫁给债权人，并利用控制权攫取投资获得的收益，这会侵犯债权人和中小股东的利益。债权人在贷款给公司时会预料到自己的劣势地位，在签订债务契约时会附加条款制裁公司的过度投资行为。中小股东，尤其是小股东因为自身持有股票数量比例有限，不能“用手投票”，但可以采取“用脚投票”的方式来表达对控股股东利益侵占行为的不满。而且较多的过度投资也意味着公司面临较高的经营风险，公司的声誉将会受到很大的影响。为攫取控制权私人收益，为了规避债权人的制裁，同时为了维护公司的声誉，具有较高过度投资行为的公司控制人有强烈的动机粉饰公司的盈余信息，这将会降低公司的盈余质量。据此提出假设： 假设1：过度投资金额越大，公司的盈余质量越差 自由现金流假说认为，公司存在大量自由现金流时，管理层的机会主义行为会引发过度投资。俞红海等（2010）、杨兴全等（2012）的研究也验证了较高的自由现金流量会加剧公司的过度投资行为。随着债务融资比例的升高，公司面临较高的还本付息的压力，偿还借款本息会减少公司的自由现金流量。债权人监督增强后，公司过度投资行为被发现的可能性上升，这会直接抑制公司的过度投资行为，进而削弱过度投资与盈余质量的负相关性。据此提出假设： 假设2：债务融资比例的提高能够削弱过度投资与盈余质量的负相关性 控股股东通过过度投资将投资风险转嫁给了债权人，债权人为了规避贷款风险，在贷款给公司时，会与公司签订债务契约，严厉制裁公司的过度投资行为。控股股东利用控制权攫取私人收益的行为也会侵害中小股东的利益，较大的股东会联合制衡控股股东，而小股东会采取“用脚投票”的方式来表达对控股股东的不满，这势必影响到公司的声誉，为了更加隐蔽的攫取控制权私人收益、为了避免债权人的制裁、为了避免较大股东的联合制衡、为了维护公司的声誉，具有较多过度投资的公司的控股股东具有强烈动机采取盈余操纵方式粉饰公司盈余信息，掩饰公司的过度投资行为。据此提出假设： 假设3：控股股东持股比例的增加会增强过度投资与盈余质量的负相关性 在董事长与总经理两职合一的公司，董事会的独立性较低，董事会的监督治理作用不能有效发挥，在这种情况下，兼任董事长的总经理为获取对公司资源更大的控制权，不愿意将自有现金流以股利的形式分配给股东，更倾向于采取过度投资以控制公司更多的资源，这虽然会也减少控股股东的现金流权收益，但是通过过度投资，控股股东会获得比现金流权更高的收益，控股股东会与总经理合谋，参与管理层