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中期票据市场发展和长效性债务融资创新 　　【摘要】本文对迄今为止我国发行的所有中期票据样本进行了描述性统计，并通过这些样本分析总结了我国中期票据市场发展的特点及趋势，然后，运用Jonckheere-Terpstra检验方法对影响发行利率的因素进行了实证分析，最后，结合一个实际案例提出了企业进行中期票据融资创新实践的路径。 【关键词】中期票据市场 债务融资 创新 长效机制 一、我国中期票据市场发展的特点及趋势 中期票据最早源于美国，至今已有40年的发展历史。而在我国，中期票据还是一个新生事物，首期发行始于2008年4月。在短短的几年时间里，我国的中期票据市场迅速发展起来。 表1对迄今为止我国发行的所有中期票据样本进行了描述性统计。下面通过这些样本来分析总结我国中期票据市场发展的特点及趋势。 （一）市场发行主体逐渐多元化 如图1所示，在中期票据市场发展的初期，发行主体全部都是国有企业，随后，发行主体逐渐多元化，集体企业、民营企业、外商独资企业和中外合资企业不断加入到市场发行主体中来，国有企业在发行主体中所占的比例呈现逐年下降的趋势，但目前仍为市场发行主体中的中坚力量。 （二）发行数量和融资规模不断增长 如表1和图2所示，无论是从绝对值还是在整个银行间债券市场中所占比重的相对值来看，中期票据的发行数量和融资规模都呈现不断增长的态势。值得注意的是，中期票据在整个银行间债券市场中的数量比重快速上升，但融资总额比重的增长却相对平缓，到2012年末，这一比重仅为11.06%。援引张雪莹和李琳（2008）的统计数据分析，中期票据已成为美国和部分新兴经济体公司债券的主要品种，2005年中期票据占美国公司债券的比例已达到39.48%，2000年中期票据占墨西哥公司债券的比例已高达35.5%，2004年中期票据占马来西亚公司债券的比例也已达到26%。由此可见，我国的中期票据市场还存在巨大的发展潜力。 （三）期限结构不断丰富和优化 图3将我国中期票据市场发展初期（2009年）和近期（2012年）不同期限的票据只数作了对比分析，结果表明，我国中期票据的期限结构逐渐得到丰富和优化，极大地满足了企业对资产负债匹配管理的需求。从美国中期票据市场发展的经验来看，中期票据已不再局限于2至8年之间的中等期限，10至30年之间的较长期限变得较为普遍，“中期票据”这一叫法更多地是出于惯例。如表1所示，在我国的中期票据市场，长期限的产品已初现端倪，2013年至今，已首次发行了两只期限为15年的中期票据。 （四）产品创新逐步推进 如表1和图4所示，我国的中期票据市场在启动之后的短时间内就开始尝试产品创新实践，陆续推出了浮动利率、累进利率、含权和外币产品，但逆向询价的机制创新和创新型产品的设计开发还停留在起步阶段，创新的层次较低，结构化产品设计开发、利率定价及风险管理的能力还相当薄弱，创新型产品所占的比重还非常微小。随着我国金融体制机制改革的不断深化，中期票据市场的机制创新和产品创新还存在很大的实践空间。 二、影响发行利率因素的实证分析 融资成本（发行利率）是发行中期票据的企业所关注的核心问题之一。下面对影响发行利率的因素分年度进行实证分析。张程和尹志锋（2010）仅通过简单的描述统计方法对影响发行利率的因素作了一些初步判断，本文则采用了较为正式的统计检验方法。 由于在2008年，我国的中期票据市场刚开始启动，只有16只中期票据发行，样本容量太小，所以实证分析的样本期为2009—2013年。实证分析的样本为所有固定利率的中期票据。 首先，将样本按照各因素（发行规模、信用等级、发行期限和发行主体性质）分成组，每组样本发行利率的位置参数记为。然后，运用Jonckheere-Terpstra多个独立样本（单因素分组）的秩检验这一非参数统计方法来检验原假设 （一）发行规模对利率的影响 从表2中的检验结果可以看出，发行规模越大，发行利率就越低，而且这一结论在2009-2013各年均显著成立。 （二）信用等级对利率的影响 从表3中的检验结果可以看出，信用等级越高，发行利率就越低，而且这一结论在2009—2013各年均显著成立。 （三）发行期限对利率的影响 从表4中的检验结果可以看出，仅在2010年，发行期限对利率产生显著影响，即发行期限越长，发行利率就越高，而在其他年份，发行期限的长短并未对发行利率产生显著影响。由此可见，发行期限并不是影响发行利率的稳定和重要因素。 （四）发行主体性质对利率的影响 由于2009年的样本均是国有企业，所以无法进行分组检验。从表5中的检验结果可以看出，除了2010年，在其他各年份，发行主体的性质会对发行利率产生显著