中国上公司融资约束的行业特征分析-宏观经济研究院.pdfVIP

中国上市公司融资约束的 行业特征分析 ——基于641家上市企业的Logistic回归分析 邓 翔 向书坚 唐 毅 内容提要 本文利用中国沪深A股市场641 计。融资约束理论，起源于资本结构理论，也深化 家上市公司2001—2010年的年度财务数据，运用 了资本结构理论。20世纪80年代开始，企业的融 Logistic回归分析，构建了中国上市企业融资约 资约束问题成为了公司金融研究的焦点，相关文 束指数模型，分析了除金融、保险行业以外，12 献可以归纳为两大类。一类是融资约束理论模型 个门类上市公司的融资约束概率分布特征。结果 研究，主要有三种融资约束理论模型：一是FHP模 显示，房地产业和信息技术业受到融资约束的概 型，始于Fazzari、Hubbard和Peterson（1988）的研 率最大；受融资约束概率最小的行业为建筑业； 究，它们依据不同类型企业的投资—现金流敏感 传播文化产业、社会服务业、批发零售业和采掘 性来分析企业的融资约束（Fazzari、Hubbard和 业等行业属于低融资约束行业；农业、交通运输、 Peterson，1988；Devereuxm和Schianterelflli，1990； 仓储业、制造业、电力、煤气及水生产和供应等行 Oliner和Rudebusch，1992；Hubbard，1998）；二是 业都面临着一定程度的融资约束。因此，在制定 由Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）发展的融 宏观调控政策时，相关部门应该考虑企业所处的 资计划模型（Financial Planning Model）；三是 行业特征；在制度建设层面，应该完善上市企业 Atanasova和Wilson（2001）的非均衡模型，用于判 的监控和督导机制，提高企业的收益质量。此外， 断企业是否面临融资约束。这三种理论模型的区 应该进一步加快债券市场的发展，从而拓宽企业 别在于，第一种关注企业投资与现金流之间的敏 的融资渠道，进一步有效地解决企业外源融资问 感性，第二种着眼于企业的增长率，这两种模型都 题。 是基于简单的推断。第三种则是考虑企业的融资 关键词 融资约束 行业特征 Logistic回 需求和银行对企业的资金供给，更具有直观性。目 归分析 前大部分文献是对第一种模型进行拓展和研究， 关于后两种模型的文献很少，原因在于后两者的 前提假设与现实相悖。Demirguc-Kunt 和 一、引言 Maksimovic（1998）承认，他们建立的融资计划模 型，在估计方法中存在着一定的缺陷，得出的相关 Fazzari、Hubbard和Petersen于1988年开创了 结果需要持谨慎态度。另一类是关于融资约束理 国外学者研究融资约束下公司投资与内部现金流 论的实证研究，主要有三种研究方法，即Fazzari、 关系的先河，此后，学者们沿着这个思路，运用不 Hubbard和Petersen（FHP，1988）方法，Kaplan和 同方法，从不同角度，对融资约束进行识别与估 Zingles（KZ，1997）方法及Cleary（1999）方法，目前 107 大多数研究以这三种方法为基础，对特定问题展 行行业融资约束特征分析；第五部分，对全文进 开研究。 行总结，并提出相应的政策建议。 我国关于企业融资约束的研究起步较晚，至 今尚未形成体系，目前的研究成果主要以借鉴国