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人民币汇率新特征以及如何扭转贬值预期 钱军辉 作者按：2016 年人民币汇率中间价定价和走势出现两个新特征：一、参考一篮 子货币；二、非对称贬值。新机制在释放贬值压力的同时避免了引发市场和公众 恐慌，但并不能从根本上扭转人民币贬值预期。笔者认为突破人民币弱势怪圈不 能等待经济基本面自身改善，而应依赖减税、国企改革等政策基本面上的强心针。 参考一篮子货币 2005 年“7.21 汇改”宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的 浮动汇率制度。从2006 年引入做市商制度和询价交易机制开始，人民币中间价 真正开始参考一篮子货币汇率波动，并逐步扩大日内波动范围。这一机制在2015 年“8.11 汇改”后发生变化。 笔者在实证研究中发现，人民币对美元中间价与美元指数联动关系在 2015 年 “8.11 ”和2016 年春节前后发生结构变化。“8.11 ”之前，隔夜美元指数变化对 中间价变化有较强的预测效力（拟合度有 40%左右）。这种预测效力在“8.11 ” 之后和 2016 年春节之前这段时间消失了 （拟合度接近零）。2016 年春节之后， 隔夜美元指数变化又重新可以比较准确地预测中间价 （拟合度达 60%左右）。实 际上，如果同时考虑隔夜市场其他变化，一些市场机构可以做到预测误差在10bp 1 以内。 因为美元指数篮子不包含人民币，所以如果美元指数隔夜变化对人民币中间价毫 无预测作用，那么我们可以推测除美元外的一篮子货币汇率变化对人民币中间价 的形成几乎没有影响。笔者的实证分析表明，“8.11 汇改”中断了参考一篮子货 币的中间价形成机制，引入了约6 个月的类浮动机制，直到2016 年春节后重新 强调参考一篮子货币。 数据中表现出的结构变化，背后一定是政策和机制的变化。“8.11 汇改”引起的 结构变化已众所周知，不必赘述。2016 年春节前后的结构变化可以跟两个事件 联系起来：首先，2015 年 12 月11 日，中国外汇交易中心正式发布人民币汇率 指数（CFETS ）；其次，2016 年1 月11 日，央行研究局首席经济学家马骏接受人 民日报、新华社和金融时报的采访，宣布中间价报价机制将会加大参考一篮子货 2 币的力度，并保持一篮子汇率的基本稳定 。事实表明，新的中间价形成机制比 “8.11 ”之前的机制更加强化了一篮子货币的影响。 非对称贬值 参考一篮子货币，并没有改变人民币的贬值趋势，无论是相对美元，还是相对一 篮子货币。图一是2016 年初至2016 年10 月31 日的人民币对美元汇率中间价（单 1 见《人民币中间价透明的代价》，谢栋铭，2016 年7 月4 日，发于“人民币交易与研究”公众号。 2 马骏：人民币汇率形成机制将更多地参考一篮子货币，2016-01-11，央行网站新闻。 位：一美元兑换多少元人民币），图二是用外汇交易中心公布的CFETS 一篮子权 重计算的日间人民币汇率指数。从这两张图我们可以看到两个有趣的特征。首先， 人民币汇率指数的下跌幅度超过人民币对美元的贬值幅度。实际上，从2016 年 初至10 月31 日，人民币对美元贬值4.2% ，而人民币指数（相对于一篮子货币） 贬值了 6.6% 。从图上可以看到，人民币对美元汇率曾出现较为持久的升值 （例 如，从1 月7 日到4 月1 日人民币对美元升值约1.6%），但人民币汇率指数几乎 没有像样的反弹。 第二，在美元指数的上升期和下跌期，人民币相对一篮子货币的贬值呈现明显的 不对称性。图二（a ）中的方框对应美元指数上升的时段，图二（b）中的方框对 应美元指数下跌的时段，我们可以看到美元指数上升时，人民币指数保持稳定或 者略有上升。这一特征在 10 月份之后表现尤为明显：美元指数大幅上升，然而 人民币汇率指数稳中有升。而当美元趋弱时，人民币汇率指数则大幅下跌。 图一：人民币对美元汇率（CNY/USD 中间价，2016.1.4 至2016.10.31 ） 图二：人民币汇率指数（CFETS ）v.s. 美元指数（USDX） (a)