境内外人民币汇率价格关系的定量研究editorialexpress.pdfVIP

境内外人民币汇率价格关系的定量研究 1 伍 戈 裴 诚 （中国人民银行货币政策二司，北京100800；中国外汇交易中心，上海 201203 ） 摘 要：本文首次系统地总结了 CNY 市场、CNH 市场以及NDF 市场三个不同人民币外 汇市场之间的相互联系，并创新性地用AR-GARCH 模型等定量的方法检验三个市场的联动 关系。实证结果表明：CNY 市场对 CNH 市场的价格有引导作用，CNY 市场仍然具备人民 币汇率定价的主动性；NDF 市场对 CNY 市场、CNH 市场的价格前瞻性减弱，相反 CNY 市 场和 CNH 市场的价格会对 NDF 市场的价格产生影响。基于以上结论，本文认为应该进一 步发挥香港离岸人民币市场的价格发现作用，与此同时，在境内人民币汇率形成机制改革中， 应该更加注重市场因素，参考一篮子货币进行调节，提高人民币汇率弹性。 关键词：汇率；离岸市场；远期交易；AR-GARCH 模型 JEL 分类号：C32;F31;G15 文献标识码：A 文章编号： 1. 一、引 言 2. 2010年7月，香港离岸人民币市场（以下简称CNH）初步形成，并取得了长足的发展。 加上已有的境内银行间外汇市场（以下简称CNY）以及离岸无本金交割远期市场（以下简称 NDF），三个市场拥有不同的市场参与者、不同的监管机构以及不同的价格形成机制，因此 也就产生了三套不同的价格体系。为什么同一种货币可以拥有三套价格体系？三个市场微 观结构存在哪些区别和联系？三个市场的价格是如何相互影响？CNH市场的发展对我国人 民币汇率形成机制改革存在怎样的推动作用？从国内外现有文献来看，前人的研究大多集 中于CNY市场与NDF市场的相互联系，CNH市场由于刚刚起步，对它的研究还很少看到。本文 运用定量的方法创新性地研究上述三个市场之间的相互关系，探讨人民币汇率定价权以及 境外市场信息溢出对境内市场影响等问题，对我进一步推进人民币汇率形成机制改革以及 汇率政策的制定具有重大理论和现实意义。 二、文献综述 在研究不同类型外汇市场之间相互关系的文献中，针对发达国家与转型国家的研究存 1 作者简介：伍戈，经济学博士，副研究员，任职于中国人民银行货币政策二司，Email：wuge@. 裴诚，经济学硕士，供职于中国外汇交易中心，Email：peicheng@. 笔者感谢李波研究员、邢毓静研究员的悉心指点。当然，文中观点仅代表个人学术观点，并不代表供 职单位的意见。 1 在较大差异，例如Chatrath等（1996）研究了英镑、加拿大元、日元、瑞郎和德国马克即 期市场与期货市场的关系，结果表明期货市场交易量提高将对即期汇率产生显著影响，而 Christian等（1998）对墨西哥比索、巴西雷亚尔以及匈牙利福林等转型国家货币的研究结 果表明期货市场波动率对即期市场波动率没有显著的影响。结合中国当前存在的资本项目 管制、有管理的浮动汇率制度等实际情况，我们认为对转型国家不同汇率市场的研究更有 借鉴意义，例如王凯立和吴军奉（2006）发现在禁止台湾法人参加新台币NDF市场后，NDF 与即期汇率由相互影响转为NDF对即期汇率的单向影响。严敏和巴曙松（2010）对境内人民 币即期汇率和境外NDF市场的研究也得出了类似的结论，NDF市场对境内人民币市场起到价 格前瞻作用。CNH市场初步形成以后，针对CNY市场、CNH市场和NDF市场三者之间的研究较 少，香港金管局He Dong （2011）对CNY市场和CNH市场的研究表明在岸人民币汇率仍然起到 了“锚”的作用，是离岸人民币汇率的格兰杰成因，特别当离岸人民币汇率进一步走弱时， 市场存在力量拉动其向在岸人民币汇率靠拢。 本文在前人研究的基础上在以下三个方面做出创新：一是首次定量地研究CNY市场、CNH 市场以及NDF市场之间的相互联系，探讨三个市场之间的联动关系；二是系统地阐述了三个 市场微观结构的区别，并探讨了三个市场价格之间可能的影响渠道；三是在计量方法上， 首次运用AR-G