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经济增速突破“下限”的风险分析 2013年政府提出上下限区间管理的宏观调控思路：“下限”是稳增长、保就业，“上限”是防通胀。当经济运行逼近下限时，要以稳增长、控风险为主，同时兼顾调结构、促改革。今年前两月，工业、消费、投资、出口等宏观数据远不及预期，对于经济增速过快、过度下滑，GDP增速突破“下限”的风险需要警惕和重视。 一、经济增速突破“下限”的风险近年来持续存在 1.经济增速的“下限” 今年政府工作报告将GDP预期增长目标与CPI控制目标分别设定为7.5%和3.5%。这是宏观调控区间“上限”与“下限”的重要参考。在当前经济面临下行压力、通胀压力温和的情况下，市场最为关注的是宏观调控区间的“下限”。但“7.5%”并非经济增速的“下限”。宏观调控“下限”的确定需要根据潜在增长率变化来判断，也需要结合就业形势来判断。根据我们计算，“十二五”期间年度潜在增长率在8%左右，按照以往实际经济增长率对潜在增长率偏离的均值计算，7%～8%的年度增长率是可接受的经济增长区间。而“十二五”规划确定的年度增长目标就是7%。另外，潜在增长率是保持就业稳定的增长速度。2013年李克强总理在中国工会第十六次全国代表大会上作经济形势报告时表示，“要保证新增就业1000万人、城镇登记失业率在4%左右，需要7.2%的经济增长”。历史来看，GDP当季增速低于7%和处于7%-7.5%的情况较为罕见，2001年以来，具体有三段时期：一是2008年四季度和2009年一季度GDP当季同比增速均为6.6%，二是2012年三季度和四季度GDP当季同比增速分别为7.4%和7.3%，三是2013年二季度GDP当季同比增速为7.5%。在这三段时期，2008年四季度到2009年一季度GDP增速低于7%时，城镇登记失业率由4%攀升至4.3%，出现大规模农民工返乡潮。但在2012年第三、四季度，城镇登记失业率稳定在4.1%，2013年城镇登记失业率下降至4.05%。上述现象也经验说明GDP增速的“下限”最低在7%，如果GDP增速低于7%，可能产生就业压力，出现较大规模失业。 2.经济增速突破“下限”的风险持续存在 2011年以来，我国GDP增速逐步下滑，2011-2013年GDP增速分别为9.3%、7.7%和7.7%。由于中长期潜在供给条件趋弱，长期积累的结构性矛盾对经济增长形成制约，出口和投资“双拉动”的增长模式需要向消费和投资拉动切换，经济内生性增长动力不足，经济运行持续面临下行压力，经济增速突破“下限”的风险一直存在。为此，2012年和2013年，政府均在下半年出手“稳增长”。2012年5-7月份央行两次下调存贷款基准利率，两次下调法定存款准备金率；2013年7月下旬以来，政府推出一系列“微刺激”政策。受政策刺激，近两年GDP季度增速在整体减速的过程中出现小幅反弹。但政策刺激不能改变GDP增速整体下滑趋势，政策出台后一个季度到半年时间，GDP增速再次下滑。总体来看，近两年季度GDP增速变化呈现脉冲式小幅和反复波动，总体处于下行通道。 2014年前两个月宏观经济数据全线走低，表现不及预期。住房和汽车两大消费热点增长均减慢。商品房销售面积1-2月同比下降0.1%，限额以上单位家具、建筑及装潢材料同比增长11.8%和12%，分别比去年全年大幅下降9.2和10个百分点，汽车销量增长10.7%，较去年同期和去年全年回落3.99和3.14个百分点。居民收入增长持续放缓将对未来消费增长形成制约。城镇固定资产投资中，基建投资、制造业投资和房地产开发投资三大构成增速全线回落。虽然政府加快重点投资项目建设有望对投资增长起到托底作用，但社会资金成本上升、债券和信托等信用事件发生与社会融资规模收缩将对投资资金来源形成制约。去年下半年以来社会融资规模有所收紧，今年1-2月社会融资规模比去年同期少919亿元。时差相关分析结果显示，社会融资规模领先GDP、固定资产投资完成额约1个季度，同步于社会消费品零售总额变动。1-2月出口金额同比下降1.65%，前两月仅实现贸易顺差89亿元，远低于去年同期的430亿美元。预计一季度GDP增长7.3%左右，较去年同期和去年四季度均下降0.4个百分点，经济增速依然存在突破“下限”的风险。 二、经济增速突破“下限”的情景分析 目前长期积累的结构性矛盾表现突出，已严重威胁到经济增长的可持续性和稳定性。作为前期一揽子经济刺激计划的后续效应和溢出效应，政府短期内大规模投资支出和与之配套的银行信贷、影子银行融资过度膨胀造成持续数年的较大幅度加杠杆，财政金融风险显著上升。这期间宽松的社会资金环境和融资条件造成房地产价格泡沫进一步膨胀。总体来看，经济“去产能”、“去杠杆”、“去泡沫”的内在要求是经济下行的压力源，也是经济增速突破“下限”的主要触发条件。 1.“去产能”、“去杠杆”与“去