要约收购南钢股份案例研究水-上海国家会计学院.pdfVIP

维普资讯 《管理世界》(月刊) 2006年第2期 控股溢价、流通溢价与上市公司 要约收购：南钢股份案例研究水 口张人骥 刘春江 摘要：本文以南钢股份要约收购案例作为研究对象，从控股溢价和流通溢价两个角度分别 对非流通股东和流通股东的要约收购行为和结果进行了深入分析。研究发现，虽然非流通股东 可以分享控股溢价，但是控股溢价偏低，对非流通股东不具有充分吸引力；如果非流通股东兑 现利润退出，将承受较大的隐性损失。而流通股东不能分享控股溢价，且其拥有的流通溢价遭 受了折价的不公正待遇；如果流通股东受约退出，将承受较大的直接成本。根据强制要约收购 的法理判断，非流通股东和流通股东都未获有效保护，中国的要约收购仅具有形式而非实质。 关键词：控股溢价 流通溢价 要约收购 一 、 研究背景与目的 2002年 9月，中国证监会发布 《上市公司收购管理办法》(以下简称 《收购办法》)，同年 12 月 1日正式施行。时至今 日，《收购办法》施行已经3年有余，也直接促成了南钢股份等 10余起 要约收购①的发生。要约收购之所以得以出现，并呈愈演愈烈之势 ，是因为 《收购办法》在 《证券 法》对上市公司收购原则性规定的基础之上，借鉴英美和香港地区上市公司收购的立法精神，结 合中国上市公司股权特征，在操作层面上规范并细化了上市公司要约收购条款。 要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场所收购上市公司股 票的行为②。以收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要约收购和主动 要约收购；以要约标的是否是 目标公司其他股东持有的全部股份 ，要约收购可以分为全面要约 收购和部分要约收购。 我国 《收购办法》规定，强制要约收购必须收购全部股份④，主动要约收购不得超过 目标公司 30％的股份，由此可见，在我国强制要约收购与全面要约收购、主动要约收购与部分要约收购是 相互对应的。包括南钢股份在内的 1O余起要约收购都是强制要约收购 ，因此本文的要约收购特 指强制 (全面)要约收购。采用强制要约收购的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。英国是最 早规定强制要约收购制度的国家，《收购与兼并城市法典》规定：任何人或一致行动人通过收购 股份取得受要约公司股东大会 3O％以上的投票权，必须向目标公司全体股东发出全面收购要 约，按照要约人或一致行动人在要约之前 12个月内为购得该类股票所支付的最高价格 ，收购 目 标公司所有发行在外的剩余股份。我国 《收购办法》规定，收购人持有、控制一个上市公司的股份 达到该公司已发行股份的30％时，继续增持或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的 所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。从 《收购办法》具体条款的规定来看，我国基本 上是参照了英国的体例。 作为中国上市公司要约收购第一案的南钢股份案例，具有开创性的理论和现实意义。要约 收购制度旨在保护中小股东，中国的制度背景有其特殊性 ，中国要约收购对股东的保护情况如 +本文为 “第一届中国管理案例研讨会”(北京大学管理案例研究中心 、《管理世界》杂志、《北大商业评论》杂志联合 举办)的会议论文。本文作者感谢清华大学经管学院朱武祥教授 ，感谢上海财经大学会计学院朱红军副教授以及第一届 中国管理案例研讨会、第四届中国实证会计国际研讨会与会专家学者所提意见和建议。