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通货膨胀对股票收益率波动非线性效应 　　摘 要：本文构建时间序列的STR模型，致力于检验1996—2012年通货膨胀对我国沪深两市股票收益率的动态影响。实证结果表明：通货膨胀对沪深两市股票收益率存在明显的非线性影响，且其影响效应高度依赖于两市股票收益率水平。深市对低股票收益率状态下的通货膨胀冲击有较强的正向响应，而通货膨胀则对高股票收益率状态下的沪市产生更显著的抑制作用。 关键词：通货膨胀；股票收益率；STR模型 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2013）11-0066-07 一、文献回顾 为应对由美国金融危机引致的股市低迷与经济下滑，我国央行相继实施了扩张性财政政策和适度宽松的货币政策，在巨额流动性支撑下，国内通货膨胀压力骤现，以CPI定基比衡量的物价水平从2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以来虽然央行先后13次上调存款准备金率，并5次上调存贷款基准利率收缩流动性，试图遏制资产价格及物价的过度上涨，但通货膨胀态势仍未出现明显逆转，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我国物价水平的持续上扬使实体经济增长承受巨大压力，而股票市场作为实体经济的“晴雨表”亦因此面临极大的不确定性，这严重削弱了股票市场的投资活力及投资者的信心。在此背景下，从理论及实证视角解释通货膨胀对股票收益率的影响效应，一方面可为投资者合理制定投资决策及货币当局调控宏观货币政策提供借鉴依据，另一方面对于稳定金融市场、促进实体经济快速发展也具有重大的现实意义。 股票收益率与通货膨胀的关系一直是宏观经济领域关注和争论的焦点问题，国内外学者从理论与实证角度进行了不同的尝试，然而研究结论莫衷一是。当前学术界的主要研究观点可被归纳为两类：第一种观点认为股票收益率与通货膨胀率呈现正相关性。国外理论研究源于Fisher[1]提出的“费雪效应”，即名义资产收益率与通货膨胀率同步变化，而实际资产收益率则不受物价水平变化的影响，因此股票等资产可作为通货膨胀的保值品；French等[2]通过分析公司名义负债与未预期到的通货膨胀相关性提出名目契约假说，认为未预期到的通货膨胀会对以股票收益率衡量的公司价值产生正向冲击；Najand和Randolph[3]对美、英、法、德四国分别进行股票风险溢价实证检验，结果显示未预期到的通货膨胀对预期风险溢价产生显著正向影响；Boudoukh等[4]从实证角度出发，支持股票收益率与通货膨胀之间存在正相关性。国内相关研究集中于对通货膨胀和股票收益率相关性进行实证检验，例如黎春等[5]对上证、深证股票指数与CPI之间相关性的实证分析表明我国股票价格与通货膨胀正相关；许冰和倪乐央[6]以1995年1月至2005年2月月度数据为基础，通过构建ARCH模型和VAR模型分析得出通货膨胀与短期股票收益率之间存在正向关系。 第二种观点亦称为“股票收益率与通货膨胀关系悖论”。国外早期研究主要以局部均衡分析为基础提出各种理论假说，例如Modigliani和Cohn[7]的货币幻觉假说、Feldstein[8]的税收效应假说、Malkiel[9]的不确定性假说、Fama[10]的代理假说及由Tobin[11]首先提出并经由Cornell[12]整合而得的风险溢价假说。以上述理论为基础，国外学者针对“股票收益率与通货膨胀关系悖论”广泛地展开实证分析，例如Kevin和Perry[13]等学者通过考察美国不同时期股票市场波动情况，得出股票收益率与通货膨胀之间呈现负相关性。国内相关实证研究起步较晚，主要成果包括：靳云汇和于存高[14]利用月度数据研究通货膨胀与名义股票收益率之间的关系，证明两者之间显著负相关；刘金全和王风云[15]以股票收益率为被解释变量，分别运用OLS方法和分位回归法对通货膨胀的滞后值及当前值进行回归估计，深入探析两者之间的负相关性。与此同时，部分学者更多地关注供给冲击和需求冲击对通货膨胀率与股票收益率相关性的解释能力，例如Hess和Lee[16]通过对比考察二战前后英、美、日、德四国的股票市场提出“两区制假说”，证实供给冲击导致通货膨胀与股票收益的负相关性，而需求冲击则是引发正相关性的主要因素；Danthine和Donaldson[17]则通过构建理性预期均衡模型区分不同通货膨胀来源，认为由非货币因素导致的通货膨胀与实际股票收益负相关；国内学者韩学红等[18]从结构性冲击视角亦得出相似实证结论。 上述文献为深入探讨通货膨胀对股票收益率的影响效应提供了一定的逻辑思考和理论借鉴，但仍存在一些不足甚或改进之处：（1）大多数国内研究只以上证股票收益率作为样本数据而未考虑通货膨胀对深市股票收益的冲击，这会影响实证分析的全面