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股权风险溢价和股价协整关系探究 　　摘要：股权风险溢价在经济金融中具有重要作用，随着时代进步，尤其是隐含ERP定义的出现，使越来越多的学者投入到研究ERP中去。而隐含ERP本质上是残差项，由股指倒推出来，所以大致是股指的同步反向指标，反映投资者风险偏好的变化。如果能够准确定价ERP对于股价的把握也是有极大帮助。ERP与股价之间是否真正存在一个稳定而均衡的长期关系，而对这个问题的研究鲜有涉及。 关键词：股权风险溢价 gordon模型 协整关系 一、国内外研究现状 1.股权风险溢价相关研究现状 1.1股权风险溢价定义 韩士专（2003）股票风险溢价（equity risk premium）是一个运用频率很高、表达方式多样但缺乏权威定义的概念。ERP比较严格的定义是：市场投资组合或具有市场平均风险的股票所必需的报酬率与无风险报酬率之差。需要强调两点：其一，必需报酬率（required rate）是一个预设的门槛，当期望报酬率低于该比率之时，理性投资者不愿进行投资；其二，必需报酬率是一种事前的、期望报酬率，因此在ERP的主流定义中，强调了它自身也是一个事前期望比率。 陈李（2008）提到股权溢价研究的意义在于：它是资产配置中的重要因素。投资者需要比较各种风险资产、无风险资产的预期收益率和投资风险，才能进行资产配置决策。特别对于一些长期投资者（比如中国的社保基金）而言更是如此。 股权风险溢价定义反映了两件事情：第一，投资者对于经济和市场的风险判断――什么风险？哪些风险？第二，投资者如何对某特定风险进行定价――风险溢价判断。相信井且愿意使用风险溢价的投资策略认为，股权风险溢价影响了每项风险投资的预期回报以及某项资产的估值，因此是最关键的分母问题。而跨类自合策略在使用这一概念时相信，股权风险溢价对于单项以及组合资产的投资决策过程都产生了重要的影响。 1.2股权风险溢价之谜的提出 国外金融经济学家在早起时间里使用基于幂效用的标准假设，发现股票市场的平均回报太高，不能被Lucas等提出来的模型所解释。金融理论将风险资产超过无风险利率的超额期望回报解释为风险的数量乘以风险价格。在Rubinstein（1976），Lucas（1978），Grossman和Shiner（1981），Hansen和Singleton（1983）所研究的标准消费资产定价模型中，当风险的价格是一个代表性投资者的相对风险回避系数时，股市风险数量根据股票超额回报跟消费增长的协方差来测量。股票高平均回报和低无风险利率意味着股票的期望超额回报高，即股票溢价高。但是消费的平滑性使得股票回报与消费的协方差较低；所以股票溢价只能由非常高的风险回避系数来解释。Mehra和Prescott（1985）将此问题称为“股权溢价之谜”。 而在国内，我国股权风险溢价的研究刚刚起步。计算的区间不同以及收益率的计算方式不同的话，大家的研究得出的结论也不全一致。综合国内外的总体情况，股权溢价之谜应该是一种普遍存在的现象。刘仁和、陈柳钦（2005）创新利用Hansen-3agannathan下界估计方法和相对风险回避系数估计方法测算了1992-2001年上海A股市场，估计的中国投资者的相对风险回避系数远远大于10，远大于Mehra和Prescott （1985）所认可的最高水平，证实了中国股市存在“股权溢价之谜”。 2.协整关系分析研究现状 协整的概念是20世纪80年代由恩格尔一格兰杰（Engle-Granger，1987）提出的。协整理论为在两个或多个非平衡变量间寻找均衡关系，以及用存在协整关系的变量建立误差修正模型。在实际中，多数经济时间序列都是非平衡的，然而某些非平衡时间序列的某种线性组合有可能是平稳的。协整检验的思想在于：如果某两个或多个同阶时间序列向量的某种线性组合可以得到一个平稳的误差序列，则这些非平稳的时间序列存在长期均衡关系，或者说这些序列具有协整性。 综上所述，关于股权风险溢价、协整关系实证相关理论研究已经取得了丰富的成果，为本课题的研究奠定了良好的理论基础。然而大多数研究都在通过各种模型对股权风险溢价进行定价，同时在通过各种理论与实证来探讨对股权风险溢价之谜形成的原因，而对于股权风险溢价与股价之间是否真正存在一个稳定而均衡的长期关系，对这个问题的研究鲜有涉及。但这个问题对于准确把握股市走势和分析投资有着要影响。 二、研究内容和创新点 2.1研究主要内容 研究的主要内容有以下几个部分： （1）研究本文所使用的主要方法。主要是对中国国内股权风险溢价定价的方法研究。对于本文所使用的几何平均法和BGI的Gorden模型进行研究，考量在国内市场下测量股权风险溢价这两种方法的有效性。包括对协整检验