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金融发展与现金股利政策分析 　　内容提要：现金股利是投资者获取回报的重要方式，确保投资者获得合理回报既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是资本市场健康发展的内在要求。基于公司财务特征分析企业融资约束及自由现金流与现金股利政策间的关系，探讨不同金融发展水平下公司财务特征变量对现金股利政策的影响作用是否会发生变化，发现企业融资约束与现金股利政策之间呈负相关性，而金融发展水平的提高能够显著缓解公司融资约束与现金股利政策之间负相关性；自由现金流越充足的公司越愿意实施积极的现金股利政策，但伴随外界金融发展水平的提升，公司自由现金流与现金股利政策之间的这种关系会得到显著弱化。以上研究结果对正确认识金融发展如何对企业微观经济变量产生作用，进而影响公司财务决策具有一定帮助；同时，对现?A段如何通过市场手段克服半强制分红政策对融资约束企业造成的“监管悖论”具有一定政策启示。 　　关键词：现金股利政策；融资约束；自由现金流；金融发展 　　中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）06-0069-10 　　上市公司通过留存收益、债务融资和权益融资可以获得资金支持，但持续支付现金股利将迫使企业在内源融资不足时只能依靠外部获取。然而上市公司获取外部融资的能力不仅取决于公司层面的融资约束，也依赖外部宏观经济环境的发展状况。作为现代经济的核心，金融环境对金融主体的存在和发展起着重要作用，其发展状况将对企业行为产生重要影响，其中一个显而易见的方面就是金融发展有助于缓解企业的融资约束、促使企业采取更加稳健的会计信息披露制度，降低交易双方的信息不对称程度、为公司提供更多投资机会，并可能最终影响公司现金股利政策。 　　基于2006-2014年全部A股上市公司数据的研究，本文发现企业融资约束与现金股利政策呈现显著负相关性，企业面临的融资约束程度越高，其现金股利发放水平和意愿越低；地区金融发展水平的提升能够显著弱化企业融资约束与现金股利政策间负相关性，这说明金融发展有利于缓解企业融资约束、进而对上市公司现金股利政策产生正面影响的作用在中国资本市场具有普适性，而非限定于特定样本；企业内部自由现金流越多越倾向于采取积极的现金股利政策，但金融发展水平的提升能显著弱化这种关系。 　　一、研究假设与设计 　　（一）融资约束与现金股利政策 　　近年来对现金股利影响因素的研究出现了不同的方向，许多学者开始关注公司财务特征对现金股利的影响作用。由于资本市场不完备所导致的信息不对称和交易费用等问题，致使公司在使用内外部资金时存在成本差异，从而产生了融资约束问题；融资约束程度不同的公司对内部留存收益的使用存在差别，导致其依赖于留存收益的各种公司行为表现也不尽相同。因此，提出以下假设： 　　假设1：企业融资约束水平与现金股利政策存在负相关性，即企业融资约束能够抑制公司的现金股利政策的实施。 　　（二）金融发展、融资约束与现金股利政策 　　由于存在融资约束的企业在获得外部资金方面需要支付高额成本，迫使企业依靠内部资金进行投资，进而影响到公司的现金股利政策。但是，公司的成长与发展离不开外部宏观经济环境的发展，其中作为现代企业存在和发展的基石，金融必将对企业行为产生重要影响。那么当外界金融发展环境发生变化时，由区域金融发展水平所带来的融资便利及信息透明度的提高，是否会对公司融资约束产生作用进而影企业响融资约束与现金股利之间的关系？Love（2003）的研究发现企业、尤其是中小企业的融资约束程度会伴随区域金融发展水平的提升而显著降低，这一结果说明金融发展通过降低交易双方信息不对称和契约不完备性，使资本市场变得更加完善，从而减轻企业的融资约束水平，提高资源配置效率；Khurana等（2006）的研究显示现金持有与现金流的敏感性会伴随金融发展水平的提升而降低，进而为金融发展能够降低公司融资约束水平提供了跨国证据；Castro等（2015）的研究发现金融发展能够对融资约束公司的投资行为产生显著影响作用，进而从侧面说明以市场为基础的金融体系能够降低融资约束企业对内部资金的依赖。我国学者饶华春（2009）考察了中国金融发展对企业融资约束的影响，发现金融发展有助于降低企业的融资约束水平，这种作用在民营企业中更加显著；代光伦等（2012）通过分析国有上市企业的数据发现，金融市场化程度的提高有助于降低政府控制层级对企业融资约束的影响。 　　以上研究结论表明，一是由于金融发展能够显著缓解企业融资约束，企业能够以相对较低的成本获取外部融资，这将提高公司内部资金储备，为公司对外支付现金股利提供了资金来源；二是金融发展水平的提升显著降低了公司与外界的信息不对称程度、增强契约完备性的作用，为降低公司内部人对自由现金流的代理成本，股东会主动要求公司对外支付现金股