中国上市公司管理层收购的股价反应_与投资者市场行为理性的对照检验.docxVIP

———与投资者市场行为理性的对照检验何光辉1杨咸月2(1.复旦大学经济学院,上海200433;2.上海社科院部门经济研究所,上海200020)摘要:本文采用标准事件研究法来考察管理层收购(MBO)在中国证券市场的股价反应。与在国外给公众股东带来巨大溢价形成对比的是,MBO在中国没有给流通股东带来收益,市场对MBO公告没有做出任何显著反应。进一步对中国投资者是否具有理性进行检验和比较后发现:投资者是理性的,MBO在中国既不属于“利好”,也不属于“利空”,且似乎有市场操纵嫌疑,必须进一步规范。关键词:管理层收购;事件研究;股价反应;投资者理性一、引言近年来,国有企业特别是上市公司管理层收购(MBO)的问题越来越突出(杨咸月、何光辉,2006),其中之一就是MBO能否为投资者带来利益。在投资者是理性的前提下,广大中小投资者的利益可以从MBO公告在证券市场上的股价反映得到体现,这是由于MBO公司在未来创造的价值能够通过股票价格反应出来。在欧美,大量充分可信的证据已经表明MBO因创造了财富而为公众股东带来巨额收益。然而在我国,这类研究非常少,使得有关监管部门在评价和规范MBO运作时十分为难。在欧美,大量充分可信的证据表明MBO由于提高了公司经营绩效而为投资者带来利益,表现在证券市场上就是公众股东获得了股票巨额溢价收益。例如:DeAngelo、DeAnglo和Rice(1984),Lehn和Poulsen(1988)、Kaplan(1989),Marais、Schipper和Smith(1989)、Lee、Rosenstain和Rangan等(1992)一致得出结论,认为管理层收购提案一旦发出即引起股价的巨幅上涨,得到广大中小投资者的积极认同,通常股东获得的显著异常收益在13%以上。DeAngelo、DeAnglo和Rice(1984)进行了早期最具有代表性的全面研究。其样本来自于1973-1980年间企业由上市转为下市的72个MBO提案。他们发现,宣布时股东收益平均增加22.27%,且在统计上高度显著,包括宣布日在内的40日内股东收益增长超过30.4%。他们还发现,样本中涉及现金支付的57个提案中,以市场溢价(提案提出的两个月前)均值来衡量的公众股东的资本收益超过56%。Lowenstein(1985)进行的另一项实证研究分析了1978-l984年间的28个MBO提案,结果发现每个提案在竞标成功时给股东至少带来价值1亿美元的溢价收益。Lowenstein还测算了第一个重要公告宣布前30日成功的竞标价超过市场价格的溢价。他认为,所有竞标价的溢价中值为58%,均值为56%。而参加转为非上市交易的竞价越多,溢价水平就越高。当再收收稿日期:2006-12-02作者简介:何光辉(1967-),女,安徽安庆人,经济学博士,复旦大学经济学院副教授,主要研究方向为货币银行与金融市场。杨咸月(1966-),男,安徽枞阳人,经济学博士,上海社科院部门经济研究所研究员,主要研究方向为货币银行与金融市场。基金项目:国家社会科学基金项目“中国管理层收购的财富创造与财富转移研究”(05CJL013)。—94—到两个或三个竞价的时候,溢价的中值上升到76%,均值上升到69%。11个成功的第三方竞价相对于管理层竞价而言溢价为8%(中值)和14%(均值)。而且,Lowenstein的研究结果证实了DeAngelo、DeAnglo和Rice(1984)观察到的结果,即在宣布前一个月或两个月公众股东相对于市场的溢价为50%以上。Lehn和Poulsen(1988)对92宗MBO案例进行了统计分析,发现在宣布日前后20天里,原股东获得了20%以上的超额收益。Kaplan(1989)的研究认为,MBO后投资者(包括股票和债券)异常收益率的中位数为26.1%。Marais、Schipper和Smith(1989)的证据表明,事件窗口期内平均累积异常收益为13%,而公告前窗口期的平均累计异常收益可达到21%。Muscarella和Vetsuypens(1990),Torabzadeh和Bertin(1987),Travlos和Cornett(1990)以及Smith(1990)等学者的研究也表明收购前股东获得了大量溢价和公告的异常收益。针对MBO带来的显著财富效应,主流理论的解释概括起来主要是财富创造论,即MBO降低了代理成本(Jensen,1986、1989;ShleiferandVishny,1997),保护管理层专属性资源的准租金(威斯通等,2000)和激发企业家才能(Hathery,etal.1994;WrightandHoskisson,2001)①。然而在我国,这类研究非常少。这不仅是国内理论研究上的空缺,也是国内MBO无序化发展的原因之一。当前国内MBO市场处在“欲放