中国地方政府性债务风险与国债定价--基于城投债利差与-厦门大学.PDFVIP

中国地方政府性债务风险与国债定价 * --基于城投债利差与国债收益率的分析 牛霖琳 洪智武 陈国进 内容提要：2008 年全球金融危机后，中国政府的大规模财政刺激计划推助了地方政府 债务融资的激增，地方债务风险不断暴露，对中国财政和金融系统性风险的影响受到关注。 本文使用5 年期城投债与国债的利差作为地方政府性债务风险的较为市场化的代表因子，采 用无套利Nelson-Siegel 利率期限结构扩展模型，对国债收益率曲线和城投债利差联合建模， 在保证各期限国债收益率之间一致性定价的基础上，研究两者的联合动态与风险传导机制。 实证结果表明，城投债风险通过两个渠道影响国债收益率：一是“避风港效应”，即国债作 为国内债市最安全资产对城投债的替代作用，城投债风险上升时，国债价格被推升、中短期 国债预期收益率下降；二是“补偿效应”，城投债风险可能引致系统性风险，国债收益率风 险溢价随城投债风险增加而上升。样本期内城投债风险作用于国债市场的“避风港效应”强 于“补偿效应”。本文的结构性建模与研究思路为即时有效的地方政府性债务风险预警和防 范机制的建立提供了参考。 关键词：地方债务风险 城投债利差 国债收益率 无套利Nelson-Siegel 扩展模型 一、引言 2008 年自美国蔓延全球的金融危机演化成经济危机，中国经济增速放缓，消费低迷， 出口下降。为了提振经济，中国政府于2008 年底推出了 4 万亿的大规模投资计划，其中由 中央政府投资约30%，其它额度由地方财政、银行贷款和企业资金投资等共同分担，着力 投往基础设施等领域。2009 年以后，以地方债务增长为主要驱动，中国政府性债务出现较 快增长。截至 2015 年末，纳入政府预算的全国政府债务合计 26.66 万亿元，占 GDP 的比重 约为 40% ，其中国债余额是 10.66 万亿元，地方政府债务达 16 万亿元。虽然以负债率衡量， 中国政府债务总体尚未达到发达国家警戒线，但地方政府除负有直接偿还责任的债务之外， 还存在大量的负有担保责任及可能承担救助责任的或有债务，这部分或有债务在非市场化机 制下难以规范运作和透明管理，成为系统性隐患。从债务的行政分层结构来看，与中央和省 级政府相比，市、县级政府负债率高、但财政资源有限，在现行财政体制下，上级政府对下 级政府的债务负有担保和救助责任、但有效的债务管理和监控能力弱，因而地方债务风险的 不断累积有可能危及中央财政的稳定与良性运行，地方不良债务问题成为隐忧。在欧债危机 等政府性债务问题不断暴露、引发国际经济震荡的背景下，中国的政府性债务风险受到国内 外广泛关注。改革和规范地方债务管理成为经济平稳发展的突出要求。2014 年下半年，中 央政府陆续出台政策，清理存量地方债，设立省级发行试点，以 2015 年为过渡期，逐步完 善规范化、市场化。如何建立即时有效的地方债务风险预警和防范机制已成为中央和地方政 府急需解决的问题。 由于政府债务的统计与信息发布频率低、时滞长，尤其是或有债务统计口径不一、准确 度不高，对债务风险的及时度量和科学监控成为挑战。本文的出发点是从地方与中央债务结                                                               * 牛霖琳，厦门大学王亚南经济研究院，计量经济学教育部重点实验室（厦门大学），邮政编码：361005 ，电子邮箱： llniu@ ；洪智武（博士研究生，通讯作者），厦门大学王亚南经济研究院，邮政编码：361005 ，电子邮箱： hzw1888@126.com ；陈国进，厦门大学王亚南经济研究院，厦门大学经济学院，邮政编码：361005 ，电子邮箱： gjchenxmu@ 。本文的撰写感谢编号71273007 和的国家自然科学基金的支持。作者感谢王亚南 经济研究院 2011 级本科国际化试点班李叶同学的助研工作。十分感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。