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货币政策调整、融资约束和上市公司投资探究 　　摘要：我国资本市场尚不完善，信息不对称、代理问题和交易成本等使内外部融资成本不同，公司的投资会受到融资约束的影响。货币政策调整会改变公司融资约束程度，进而影响公司投资。本文研究结果表明：货币政策趋于紧缩时，公司外部融资约束增强，公司投资减少，反之亦然。 关键词：货币政策 融资约束 公司投资 着我国市场经济的发展，公司作为实体经济的重要组成部分已成为我国投资的主体。我国政府很关注宏观经济调控的作用，通过调整货币政策来干预经济产出。货币政策调整对公司投资影响的研究便有了现实意义。 一、研究假设与研究设计 （一）研究假设。货币政策会通过多种渠道来影响公司的融资约束，包括利率渠道、资产价格渠道、银行贷款渠道和资产负债表传导渠道。当货币供应量增加时，利率下降，公司的融资约束降低；股票价格增加，公司的融资约束降低；银行的可支配资金增加，放贷能力增加，公司更加容易获得贷款，从而融资约束降低；利率下降，资产价格提高，借款者的抵押资产价格和内部资金增加，还款能力提高，被借款企业认为保证借款人能按时按量还款并愿意放贷，公司的融资约束降低。无论是利率渠道、资产价格渠道、银行贷款渠道还是资产负债表传导渠道，货币政策对公司经济活动的影响主要体现在改变了公司的外部融资成本和融资环境，进而影响公司的投资。信息不对称、代理问题和交易成本使内外部融资成本不同，公司受到外部融资约束进而影响公司的投资。货币政策的调整会改变公司的外部融资约束程度，进而影响公司的投资水平。基于此，本文提出了如下假设： 假设1：货币政策的调整与公司融资约束存在相关性，货币政策越趋于紧缩，公司的融资约束程度越高； 假设2：融资约束与公司投资负相关，公司的融资约束程度越高，则公司的投资越低； 假设3：货币政策与公司投资正相关，当货币政策宽松时，公司的投资将会增加。 （二）变量与回归模型设计。 1.变量设计与变量定义（见下页表1）。 （1）货币政策偏紧指数。中国人民银行公布的《全国银行家调查报告》中，银行家判断货币政策“过紧”或“偏紧”的比例。 （2）货币政策类型。货币政策偏紧指数不小于50%的季度，即认为该季度实行紧缩货币政策，时期为2011年第一季度至2011年第三季度。 （3）融资约束。本文结合以往研究文献与我国情况，利用WW指数（White和Wu，2006）来综合衡量公司的融资约束程度。 WW=-0.091×CF/K-0.062×DIV+0.021×LEV-0.044×SIZE+0.102×SALEIN-0.035×S DIV表示现金股利支付的哑变量，支付现金股利为1，未支付现金股利为0；SIZE表示公司的规模，使用该期总资产的自然对数计算；SALEIN表示公司所在的行业的销售增长率，用该行业公司销售增长率的中位数来代替；S即为个别公司的销售增长率。 （4）公司投资。采用投资-资本存量比例（I/K）来衡量公司的投资。K为公司期初资产存量，I采用现金流量表“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”衡量。 2.模型设计。本文以WW作为被解释变量，对货币政策偏紧指数进行回归，检验公司融资约束受货币政策调整的影响；然后，使用公司投资作为被解释变量对WW进行回归，检验公司投资受融资约束改变的影响，构建模型1、2来检验假设1、2： WWt=β0+β1MPt+β2QUARTERt+β3YEARt+ξi，t 模型1 Ii，t/ki，t-1=β0+β1WWt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4QUARTERt+β5YEARt+ξi，t 模型2 本文采用托宾Q模型，为使研究更谨慎，加入公司的季度销售增长率同托宾Q值共同控制公司的投资机会，加入现金流比率和现金存量比率控制内部现金流对公司投资的影响，加入年度哑变量控制其他宏观经济因素，加入季度哑变量控制公司投资的季度特征，构建模型3来检验假设3： Ii，t/Ki，t-1=β0+β1MCt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4（CS/k）i，t-1+β5CFi，t/Ki，t-1+β6LEVi，t-1+β7QUARTERt+β8YEARt+ξi，t 模型3 β0为常数项，βi（i=1…8）为变量的系数，ξi，t为误差项。 （三）样本选择及数据来源。本文选取我国沪市A股制造业上市公司，收集其2010-2012年3年的季度数据作为样本。对原始样本进行以下筛选：剔除2009-2012年*ST、ST类公司及金融类、房地产类上市公司；剔除 2010年以后上市和退市的公司，保证样本的连续性和数据的完整性；剔除总资产或者所有者权益为负的公司；剔除异常值。最终，