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我国上市公司并购支付方式的选择分析 秦娇 广东行政职业学院 X 关注成功！ 加关注后您将方便地在 我的关注中得到本文献的被引频次变化的通知！ 新浪微博 腾讯微博 人人网 开心网 豆瓣网 网易微博 摘????要： 文章以我国资本市场2013—2014年发生的1 013个并购事件为样本, 分析影响我国上市公司选择并购支付方式的因素。研究表明, 并购方的财务状况、负债能力及发展能力都显著影响着并购支付方式的选择, 并购方的盈利能力反而不是影响并购支付方式的关键因素。文章认为企业并购的目的是为了战略扩张, 同时作为实现投资资金退出的一种方式, 可以推测现实中被并方多为经营困难或已陷入财务困境的公司, 其动机为通过转让公司股权带来直接的现金流入, 以弥补损失, 脱离财务困境。 关键词： 支付方式; 现金并购; 影响因素; 实证研究; 作者简介：秦娇, 女, 广东行政职业学院讲师;主要从事会计、企业并购、绩效分析研究。 一、引言 上市公司并购重组在我国资本市场上较为常见。并购带来了公司组织结构、控制权等方面的巨大改变。然而在并购过程中有很多细节不易理解, 比如支付方式的选择。在信息对称、不存在交易成本、没有税收因素影响等的假设条件下, 选择何种支付方式差别不大。但现实情况中无法满足这些假设条件, 因此在并购过程中采用何种支付方式就显得非常重要。基于对大量并购交易进行的分析, 支付方式的选择对并购方的所有权结构、财务杠杆以及相应的融资决策有着重大影响, 同时支付方式的选择受到公司控制权、风险承受能力、税收和现金流等的影响。Faccio (2005) 认为, 由于并购涉及的交易金额巨大, 并购相关决策特别是支付方式, 会对并购方的所有权结构、财务杠杆水平以及之后的财务决策产生重大影响。并购方选择股票支付还是现金支付, 暗示着发行股份的公司控制权的集中度以及举债的公司的财务成本压力。因此, 并购方支付方式的选择受到负债能力和财务杠杆的影响, 同时受到公司治理结构的影响。相比之下, 被并方则面临着股票支付的税收优惠和现金支付的风险规避之间的权衡。因为发行股票会稀释大股东的投票权并增加使其丧失控制权的风险。 本文以我国A股市场2013—2014年发生的并购事件为研究样本, 参考国内外的已有研究, 重点关注影响并购支付方式的因素, 并结合我国特有的股权结构和并购方的特点, 从并购双方的利益视角出发, 采用LOGIT回归模型分析选择并购支付方式的决定性因素, 从而加深对我国特殊背景下并购支付方式的理解, 并对今后上市公司选择并购支付方式起到借鉴作用。 二、理论分析与假设 (一) 公司控制权 Amihud (1990) 、Stulz (1988) 认为并购方被一个大股东所控制时, 很难采用股票支付的方式来并购, 因为这可能会造成股东控制权的丧失。根据并购威胁理论, 并购方的管理层和股东为防止并购后控制权的稀释从而影响个人财富及增加外部投资者的干预, 增加丧失控制权的风险, 在并购过程中更偏好现金支付方式 (Hansen, 1987;Stulz, 1988) 。 当选择股票支付方式时, 并购方的所有权会被稀释, 大股东在并购中为了追求私人利益牺牲小股东利益的问题可能会得到改善, 并且, 并购后更多的股权导致了并购方谈判能力的降低, 而现金支付方式则意味着股东试图避免所有权被稀释, 重视控制权丧失风险。 结合以上对控制权与并购支付方式的分析, 本文提出以下假设: H1:并购中, 控股股东持股比例与现金支付方式之间存在正相关关系。 (二) 财务杠杆与负债能力 Faccio与Masulis (2005) 认为并购方的高负债率降低了负债融资的可能性, 因此较高的财务杠杆将降低现金支付方式的可能性。目前我国企业对现金主要的获取方式来自银行借款, 高财务杠杆的并购方在借款过程中会受到限制, 因此会采用股票支付的方式。并购方规模也有可能影响支付方式选择, 大公司可能有相对较强的负债能力或流动资产, 经营情况比较好, 更容易获得银行等金融机构的借款, 并且在并购中选择现金支付方式, 可以避免相关监管机构的审批, 省时省力。孙世攀等 (2013) 研究表明, 债务容量越大的企业, 由于具有更大的举债能力, 使用现金支付方式的比例更高。 Jensen (1986) 认为企业有过多的自由现金流会促使并购方使用现金支付方式。Martynova、Renneboog (2009) 也发现并购方有着较高的现金流时, 使用现金支付方式的概率比较高。管理者更倾向于使用内部资金以避免外部资本市场的控制。李善民等 (2013) 发现并购方的财务状况与股票支付方式负相关。在现有的资本结构理论下, 负债能力对有形资产、盈利增长、资产多样化有正面作用 (Hovakimian