资本成本之谜到底如何应用资本成本.pdfVIP

’ 专家论坛 Expert s Forum 资本成本之谜：到底如何应用资本成本？ 首都经济贸易大学 汪 平 邹 颖 一、引言：资本成本应用之谜的提出 常是指人们在进行某种判断时，以某一个或者某些特定的观念、数 20世纪50年代以后，投资组合、市场效率、资产定价等领域的 值作为出发点、起始值，从而对最终的判断结果产生决定性的影 理论突破对于公司资本成本理论及其应用产生了令人瞩目的深远 响。作为一个心理学名词，这一概念已经在诸多领域获得了运用。 影响。到了20世纪90年代早期，关于资本成本理论迅速出现了诸如具体到资本成本的锚定效应，是指资本成本概念及其估算值在资 “传统的...教材上...适当的”、“理论上是正确的”和“一个有用的经 本成本的不同应用领域（公司财务领域、国企改革领域、政府管制 验法则与良好的工具”等描述，并在学界形成了一致意见。然而，在 领域等）中所起到的基准性作用。如，在公司财务领域，资本成本不 这些一致意见的背后，对于资本成本理论如何科学运用的问题，存 确定，财务决策没有基准，理财目标的实现也没有评判的依据。尤 在着相当的含混与困惑（Bruner等，1998）。进入21世纪，尽管资本 其是特定时期之内的资本成本的估算值，从根本上左右着很多问 成本的估算技术不断演进，估算方法逐渐理性化与科学化，然而资 题（包括微观和宏观领域的问题）的最终解决方案，成为一个不容 本成本的估算值及其应用的“含混与困惑”依旧持续着，并日益向 忽视、不可逾越的量化参数。 不同的领域扩展。Jacobs和Shivdasani（2012）指出，迄今为止，很多（二）资本成本的主体 在进行资本成本锚定效应的研究前， 美国公司对于资本成本估算值的应用尚存很多迷惑。 首先必须明确一个问题：资本成本所依附的主体是什么？简单地 笔者将资本成本应用方面的困惑概括为资本成本的应用之 说，就是资本成本是谁的资本成本？这个问题的答案是确定的、毋 谜。具体言之，这一迷惑主要表现为两个方面：资本成本到底可以 庸置疑的，资本成本是一个归属于企业范畴的概念，资本成本是企 应用于哪些领域？在这些领域中，资本成本起到何种作用？针对应 业的资本成本。尽管在资本成本估算的调整问题中，也提及到行业 用之谜，笔者认为，在微观与宏观层面上资本成本均发挥着重要 资本成本、部门资本成本与项目资本成本，但那些可谓是以企业为 的、不可替代的锚定效应。这一研究，将有助于拓展资本成本理论 起点，上行至行业层面，下探入企业内部，对企业资本成本进行的 的研究范畴，同时对于资本成本应用之谜的揭开提供有益的思路。 不同层级的细分。从公司治理的角度讲，资本成本的治理效应当然 从公司理财的角度来看，即使是在财务管理水平较高的英美 发挥在企业层面，这可从资本成本与理财目标实现关系的分析中 企业界，资本成本理念的渗透与运用也有着一个漫长的过程，至今 清晰地看到。这也是公司理财领域资本成本的一个基本特质。 仍然有为数不少的企业不估算其资本成本水平（当然，这种情形一 “‘资本的 般是存在于中小型企业里）。由于历史和管理文化等诸多因素的缘 成本’是什么？这个问题至少使三方面的经济学家大伤脑筋：与确 故，我国企业对于资本成本的认识尚停留在一个极其肤浅的层面 保公司生存和发展的融资技巧有关的公司财务专家；资本预算管 上，甚至存在很多的错误理解。比如，有些上市公司的管理层竟然 理专家；与如何从宏观和微观两个层面解释投资行为有关的经济 以为股票融资是没有资本成本的，或者股票融资的资本成本低于 学理论家们。”基于其中的第三方面，在本文中，按照资本成本的应 债务融资的资本成本等。在对资本成本没有一个科学认识的情况 用主体不同，将资本成本的应用领域划分为微观和宏观两个层面。 下，合理地估算资本成本进而科学地将资本成本估算值运用在财 微观领域主要是指公司财务领域，即公司管理层实施公司理财实 务决策过程中、运用在对于价值创造水平以及股东财富实现的评 践过程中对资本成本的应用；宏观领域的应用尚有若干未解之谜， 价中，将是一件不可能实现的事情。“如何应用资本成本？”应当成 目前已经探明的应用包括国家实施