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用期权定价模型估价创业企业的价值 黄健柏 ， 钟美瑞 （中南大学商学院，湖南长沙，410083） （jbhuang@;zmr726@163.com ） 中文摘要：本文通过对创业企业期权特征的分析,以欧式带分红期权定理为基础, 建立了创业企业价值评估的期权评估模型,最后就模型进行了实例分析。 关键词:期权定价；创业企业；Ito 0 引言 创业企业就是指处于企业初创期,具有高风险、高回报的企业。一般是指中小 高新技术企业。近年来我国对创业企业研究的热点主要集中于:如何获得创业企 业的风险投资,推出二板市场(创业板市场)为创业企业形成高效的融资机制及风 险资金的退出方式。其实创业企业价值评估也是非常重要的,但由于创业企业的 特殊特点,以前用于一般企业价值评估的模型,如:贴现现金流法、重置成本法、 托宾的Ｑ模型、EBO模型、EVA(economical value added)法以及风险评价的层次 分析法、模糊分析法、人工神经网络法都不能很好的评价创业企业的价值。因此 本文根据期权定价模型的优点,结合创业企业期权的特点,建立了创业企业价值 的期权定价模型。 1 创业企业的期权特征 期权是一种选择权,它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或出售一 种资产的权利。它的思想归纳起来有三点:权利和义务的不对称性,期权持有者可 以选择执行或不执行约定的权利;期权成本与收益的不对称性,期权持有者损失 以期权费为限制,而收益却可以无限的增长;期权是有价值的,未来的不确定性是 期权价值的源泉,不确定性越大其价值也越大。因此创造、识别和利用期权将在 降低投资风险的同时给投资者带来更高的收益。创业企业具有如下的期权特征: 1.1灵活性期权 创业企业可以根据信息捕捉最佳的投资时机,也可以根据创业企业运作的情 况、技术转化程度改变规模的大小和作出是否进行商业化的投资。因此创业企业 - 1 - 中包含了以下的灵活性期权:(1)延迟期权:风险投资家可以现在就投资于创业企 业或在获取更多的信息后再进行投资。此时的期权相当于美式看涨期权,它使风 险投资家获取了投资机会的价值。(2)放弃或追加期权:创业企业的投资是分阶段 进行的,在进入商品化阶段前,风险投资家可以根据企业的市场状况放弃继续投 资或追加投资。若创业企业的产品需求大、销售好,风险投资家追加投资,这个追 加期权相当于欧式看涨期权；若创业企业的市场状况非常差,风险投资家在市场 上出售创业企业,从而放弃继续追加投资的机会,这个放弃期权相当于欧式看跌 期权。(3)规模变更期权:风险投资家在投资以前就可以决定创业企业的规模大 小。在创业企业成功运作以后,如果市场状况、技术转化、产品产业化比预期的 要好,风险投资者可以进一步投资或加速对企业资源的利用；如果市场状况、技 术转化、产品产业化比预期的差,风险投资家就可以缩减创业企业的规模来减少 企业的损失。 1.2创业企业价值的波动性 由于创业企业是某个新的技术、发明、专利进行中试阶段后的投入开发使之 进入产业化阶段,因此涉及到许多风险。根据创业企业的特点可将创业企业的风 险分类如下:技术风险就是指由于专利、发明与科研成果的先天不足(即技术不成 熟、不完善、不可靠)及可替代的新技术的出现而给产品开发带来的风险,如一个 创业企业的产品在小试和中试中应用很好,但由于技术某部分的不成熟而导致产 业化不成功；生产风险就是指创业企业生产工艺、仪器、设备、原材料及生产人 员的素质等方面难以预见的障碍的出现,而给企业带来的风险；市场风险是指创 业企业产品的市场需求量的变动、潜在市场需求量的变动、市场规模的大小、市 场上同类产品的可替代性、相关性；管理风险是指由于管理失误而导致的产品开 发的失败,如调研不充分、市场信息失真、市场定位不准等方面的因素而带来的 风险；环境风险是指由于政策、法律、经济、社会文化的变化,导致产品市场需 求发生波动所引起的,如我国创业板迟迟不推出影响创业投资的退出,国家对创