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价格时滞、投机性需求与股票收益 中国金融·财政论坛 价格时滞、投机性需求 与股票收益* □胡聪慧 张 勇 高 明 摘要：本文旨在借助Hou和Moskovitz（2005）提出的反映市场摩擦的综合指标——价格时 滞，考察不同市场摩擦对A股市场股票收益的影响特征及内在机理。研究发现，价格时滞越 严重的股票未来收益越低，套利组合的收益高达每月1.36%。这不仅与美国股票市场的证据 不同，而且难以被经典理论解释。本文从投机性需求角度对此提出了一种新的解释。价格时 滞表明投资者对公共信息反应不足、过度依赖私有信息交易，这一行为会加剧投资者对股票 估值的意见分歧，刺激投机性需求，放大股票中转售期权的价值，从而导致股价被高估。接 着，本文证实价格时滞严重的股票具有较强的投机性特征，价格时滞对未来收益的预测性也 主要源自股票的投机性特征。本文的研究表明，与美国市场不同，在中国股票市场，与投机性 需求相关的市场摩擦对股票收益的影响要远大于与流动性、投资者认可度相关的市场摩擦。 关键词：价格时滞 投机性需求 股票收益预测性 市场摩擦 一、引言 股票未来收益的可预测性与市场有效性的争论一直是金融学研究的热门话题。尽管由 于“联合检验”的问题，实证上很难厘清股票收益的预测性究竟是对风险的度量偏差还是有 效市场假说不成立。然而，经典的资产定价理论关于市场不存在摩擦和投资者完全理性的 假定却一再被证实与现实金融市场不符。 近来，大量的研究同时从理论和实证上揭示了市场摩擦和投资者行为偏差对资产价格和 投资者决策的影响。例如，不完全信息、非对称信息、信息扩散时滞、卖空限制、流动性、过度自 ① 信、有限注意、投机性偏好等 。这些市场摩擦和投资者非理性行为究竟在多大程度上影响股 票收益？影响股票收益的市场摩擦和投资者非理性行为在不同股票市场间是否存在差异？ Hou和Moskovitz（2005）指出价格时滞（Price Delay）是反映市场摩擦的一个综合指标。本文旨 在借助价格时滞这一指标，考察不同市场摩擦对A股市场股票收益的影响特征及内在机理。 根据Hou和Moskovitz（2005），价格时滞主要指股价对公共信息（市场指数）反应的延迟，滞 后期的市场指数对当期股价解释力越大，价格时滞越严重。他们发现，在美国股票市场，价格 时滞最严重的公司，在未来一年内，可获得高达12%的超额回报，而且这一溢价不能被不对称 信息风险（Easley，Hvidkjaer and O’Hara，2002）、经典的流动性因素（如交易成本、价格冲击）以 及市场微观结构等因素解释。他们认为，股价对公共信息的反应时滞是由不完全信息、投资者 有限参与等与投资者认可度相关的市场摩擦造成的。最近，Callen、Khan和Lu（2013）、Lin等 （2014）分别从会计信息质量和市场流动性风险角度解释价格时滞与股票收益之间的关系。 尽管现有文献对价格时滞效应内在机制的解释略有不同，但无一例外均认为，价格时滞 *感谢国家自然科学基金项目（批准号、教育部人文社科研究项目（批准号：14YJA630097）、中国 企业“走出去”协同创新中心科研项目（批准号：201501YY002B）以及对外经贸大学教师学术创新团队资助项目 （批准号：CXTD6-02）对本文的资助。 -44- 《管理世界》(月刊)