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新兴市场金融脆弱性：基于国际资本易变性的分析 摘要：随着国际资本流动规模的日益庞大，其易变性的破坏力也越来越大，而且在新兴 市场表现得更为强烈，加剧了金融脆弱性。本文首先概述了国际资本向新兴市场流动的情况， 然后从冲击货币稳定、影响经常项目的可维持性以及国际游资对金融市场的高度投机等三方 面，对国际资本易变性如何加剧新兴市场金融脆弱性进行了分析，最后分析了国际资本易变 性在新兴市场表现更为强烈的原因。 关键词：金融，金融脆弱性，国际资本流动，新兴市场 金融自由化的推进和信息技术的发展造就了国际资本在世界经济舞台上的重要角色。对 于新兴市场，国际资本是一把双刃剑，一方面它可以弥补储蓄与投资的缺口，促进经济增长； 另一方面，如果运用不当,它就会加剧金融不稳定。在关于国际资本流动加剧新兴市场金融 脆弱性的分析中，更多的学者关注于其后果：宏观经济方面，国际资本的大量流入导致了经 济过热，其表现是投资和消费增加、通货膨胀压力加大、本币升值；金融部门方面，国际资 本的大量流入导致了银行的过度借贷、货币错配加剧、资产价格膨胀。但是，随着国际资本 规模的日益庞大，其易变性特征日益明显，即流入的突然停止乃至逆转（在短时间内资本大 量外逃），这对新兴市场造成极大冲击，加剧了金融脆弱性，甚至引发金融危机。十年前东 亚金融危机期间国际资本的易变性特征表现得十分突出。近年来国际资本大量流入中国，外 汇储备迅速增加，为了缓解外汇储备增加的压力，中国加快了资本项目开放的步伐，境内资 本外流更加自由。在目前中国面临的情况下，重视国际资本易变性具有特别的意义。本文的 结构安排如下：首先对国际资本向新兴市场的流动情况做一概述，然后分析国际资本易变性 加剧新兴市场金融脆弱性的机制，最后探究国际资本易变性在新兴市场表现特别强烈的原 因。 一、国际资本向新兴市场流动概况 受东亚金融危机的影响，国际资本向新兴市场的流动自 1997 年一直呈下降趋势，2002 年是个拐点，转为呈上升之势。2005 年国际资本向新兴市场的净流动量达的 4720 亿美元， 比 2004 年增长了 12.9%。流向新兴市场国际资本的结构呈现相反方向的变化，官方资本下 降甚至负增长，私人资本则快速增长（见图 1）。在私人资本总量中，权益资本大于债权资 本，但二者的差距在缩小（见图 2），而且权益资本中的 FDI 所占比例增加较多（见图 3）。 图 1 国际资本向新兴市场的流动 资料来源：World Bank“Global Development Finance：The Development Potential of Surging Capital Flows，2006”。 图 2 各类私人资本向新兴市场的流动 资料来源：同图1。 二、国际资本易变性加剧新兴市场金融不稳定的机制 在1982年的拉美金融危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年的东亚金融危机中，都发 生了国际资本流动的逆转。以东亚金融危机为例，五个发生危机的国家1991-1996年平均每 年流入的资本总量是442.6亿美元① ，而在1997年第四季度和1998年第一季度的两个季度中， 资本流出量超过了750亿美元② 。图2直观地反映了1991年至2005年间国际资本向新兴市场流 动的情况，可以看出国际资本流动的波动很大。国际资本的易变性加剧了新兴市场金融不稳 定甚至引发危机，这当中的机制有三条：一是冲击货币稳定，二是影响经常项目的可维持性， 三是国际游资对金融市场的高度投机。 （一）冲击货币稳定 在浮动汇率制下，国际资本大量、突然的外逃必然造成汇率的大幅震荡，进而引起金融 市场的剧烈波动，宏观经济也会受到极大伤害。新兴市场大多选择固定汇率制，在这一制度 下，国际资本易变性对金融不稳定所造成的冲击更为强烈。首先是货币紧缩效应，国际