外部融资_盈余管理和未来业绩.docxVIP

第 19 卷第 5 期Vol119 No152006 年 10 月Journal of Xi’an Instit ute of Finance and Eco no micsOct12006外部融资 、盈余管理和未来业绩孙 永 尧(财政部 财政科学研究所 , 北京 100036)摘 要 :本文以国内 A 股上市公司数据为基础 ,研究了企业外部融资 、盈余管理与经营业绩关系 。研究发现 ,在债务融资和权益融资中都存在利用正常应计项目和异常应计项目进行盈余管理 。在融资前和融资当年有 重大的正异常应计项目 ,在融资后有重大的负异常应计项目 ,但观察不到权益融资比债务融资有更普遍的异 常应计项目 。不管是权益融资还是债务融资 ,在融资后 ,企业的经营业绩都下跌 ,并且权益融资有较大的不利反映 。然而并不清楚权益融资比债务融资在多大程度上进行盈余管理 。验证结果不支持不同融资方式有不同盈余管理方式的理论 。在融资公司中 ,现金流量比正常应计项目更持久稳固地影响未来盈利 ,而正常应计 项目比异常应计项目更持久稳固地影响未来盈利 。关键词 :外部融资 ;盈余管理 ;未来业绩中图分类号 : F830文献标识码 :A文章编号 :1672 - 2817 (2006) 05 - 0032 - 08一 、引言本文研究我国上市公司外部融资 、盈余管理和 经营业绩之间的关系 。关于过去 、未来经营业绩与 外部融资关系如何 ,存在着一些不同的解释 。纵观 金融经济学 , 这些解释主要依据信息不对称性 、信 号 、代理和时间性理论 。有些研究发现 ,任何外部融 资总是同不好的经营业绩相联系 ,融资规模总是伴 随着经营业绩的变化 。有些研究发现 ,不仅融资规 模 ,而且融资类型对企业未来经营业绩起着关键性 的作用 。假定债务风险较低 ,同未来经营收益有较 低的协方差 ,发行债务的机会性收益则大大低于权 益证券收益 。因此 ,在筹资之前权益融资应该与较 好的经营业绩更相关 ,在筹资之后与经营业绩下跌 更相关 。这种情况说明 ,权益融资将是与经营业绩 下跌更相关 。有些文献从股票报酬率与经营业绩之 间关系来研究外部融资与经营业绩 。一个普遍的结 论是企业外部融资对股票的未来报酬率有着重大的 影响 。本文将利用西方融资模型为基础 ,以国内 A 股上市公司数据为依据来研究我国企业外部融资的 一些规律 。二 、文献回顾Fama 和 Miller (1972) 研究发现 ,公司管理层进 行外部融资抵消了盈利或现金流量的下跌 ,满足了 公司价值最大化和投资需要 。Miller 和 Rock (1985) 利用模型分析发现 ,外部融资资本信号预示着公司 现金流量将下跌 。他们假定 ,随着报酬下跌 ,所有公 司都有固定融资和投资机会 ,这样 ,通过估计融资信 号就 能 知 道 公 司 盈 利 将 下 跌 。Myers 和 Majluf (1984) 认为 ,公司与外部投资者之间的信息不对称 性导致了融资类型与弱经营业绩更相关 。在这种情 况下 ,证券风险越高 ,或者证券价格对公司业绩更敏 感 ,价格误导可能性就越大 ( Krasker , 1996) 。换句 话说 ,发行证券风险越高 ,公司未来经营业绩更差 。 Lo ughun 和 Rit ter ( 1995) 预测 , 当市场 高 估 公 司 股 票价格的时候 ,公司将会发行权益证券 。他们认为 , 在市场价格起重要作用的时候 ,经营业绩在解释时 间性方面起到了关键性作用 。一些研究者已经发 现 ,市场参与者过度估计了增长率 、盈利水平和韧性( Slogan , 1996 ; Teo h 和 Wo n , 2002 ; Chan , Karceski和 L ako nisho k ,2003) 。假定债务风险较低 , 同未来收稿日期 :2006 - 09 - 02作者简介 :孙永尧 (1962 - ) ,男 ,浙江永康人 ,财政部财政科学研究所副研究员 ,博士研究生 。32孙永尧 :外部融资 、盈余管理和未来业绩经营收益有较低的协方差 ,发行债务的机会性收益则大大低于权益证券收益 。因此 ,在筹资之前权益 融资应该与较好的经营业绩更相关 ,在筹资之后与 经营业绩下跌更相关 。Do naldso n ( 1961) ,DeAngelo 和 Masulis ( 1980) 研究发现 ,未来经营业绩不稳定的公司借款可能性较少 ,由于权益证券将会降低公司 财务杠杆 ,这种融资方式成为了这些公司的首选目 标 。这种情况说明 ,权益融资将是与经营业绩下跌 更相关 。J ensen ( 1986) 发现 , 所有者和公司管理者 的分离导致了代理冲突 。如果管理者使用债务融资而不是权益融资 ,则会减少未来自由现金流量 ,但这 会