私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案.PDFVIP

私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析 兼评海富投资案 明宇 （中国人民大学法学院，北京 100872 ） 摘要：对赌协议是私募股权投资时普遍采取的一种契约安排，是企业融资时为获 得较高估值而与投资方签订的企业估值调整协议。近期，国内广受关注的海富投 资案由最高人民法院做出再审判决。海富投资案中关注的核心问题是对赌条款的 合法性，本文试图从对赌协议的概念及存在 值入手，通过分析对赌协议产生的 根源，从民商法理论角度分析对赌协议的性质，结合常见的对赌形式分析其合法 性，并针对一审、二审、再审法院做出的判决及理由，全面剖析判决涉及的法律 原理，以期对未来的研究和实务有所帮助。 关键词：私募股权投资，对赌协议，合法性 Abstract: Key words: Private Equity Investment Funds, Valuation Adjustment Mechanism, 作者简介：杨明宇，中国人民大学法学院博士生。 中图分类号：D926.6 文献标识码：A 广受市场关注的苏州工业园区海富投资有限公司 （以下简称 海富投资”）诉 甘肃世恒有色资源再利用有限公司 （以下简称 世恒有色”）案（以下简称 海富 投资案”）终于在最高人民法院的判决中落下帷幕。这起从一审、二审到再审历 时近三年的普通经济纠纷牵动 投资界无数人的神经。每次的判决均引发理论界 和实务界的广泛关注、讨论、争议，并指导 投资界的具体项目操作。海富投资 案虽然立足于个案的判决，但是其对涉及的法律理论探讨、 值判断以及投资界 投资行为选择的影响却非常深远。 题的提出 2007 年，海富投资作为投资方与世恒有色 （协议签订时名称为甘肃众星锌 业有限公司）、世恒有色当时的惟一股东香港迪亚有限公司 （以下简称 迪亚有 限”）、迪亚有限实际控制人陆波，共同签订 《甘肃众星锌业有限公司增资协议 书》 （以下简称 《增资协议书》”），约定海富投资以现金 2000 万元人民币对 世恒有色进行增资。海富投资履行出资义务时，陆波承诺于2007 年底前将四川 省峨边县五渡牛岗铅锋矿过户至世恒有色名下。募集资金主要用于以下项目：（1） 收购甘肃省境内一家年产能大于 1.5 万吨的 冶炼厂； （2 ）开发四川省峨边县 牛岗矿山； （3 ）投入500 万元用于循环冶炼技术研究。 《增资协议书》第7 条 特别作出约定，第 1 项约定：本协议签订后，世恒有色应尽快成立 公司改制上 市工作小组”； 手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股 东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的 股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市；第2 项业绩目标约定，世恒 有色2008 年净利润不低于3000 万元人民币。如果世恒有色2008 年实际净利润 完不成3000 万元，海富投资有权要求世恒有色予以补偿，如其未能履行补偿义 务，海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务。补偿金额=(1-2008 年实际净利润 1 ／3,000 万元)×本次投资金额。 基于上述安排，海富投资和迪亚有限签订合资协议，并制定新的公司章程。 合资协议约定：世恒有色注册资本由348 万美元增加至 399.38 万美元，其中迪 亚有限出资384 万美元，持股96.15%，海富投资出资15.38 万美元，持股3.85%。 海富投资缴付超过其认缴注册资本的款项，计入公司资本公积金；合资公司依法 缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。合资协议 签订后，海富投资按约定向世恒有色投资2000 万元人民币，其中新增注册资本 114.77 万元，资本公积金1885.23 万元。 因世恒有色2008 年度净利润仅为26858.13 元，未达到 《增资协议书》约定 的该年度承诺净利润。2009 年12 月30 日，海富投资向兰州市中级人民法院（一 审法院）提起诉讼，请求判令世恒有色、迪亚有限、陆波向其支付补偿款1998.21 万元。 海富投资案争议的核心问题是《增资协议书》第7 条第2 项约定的现金补偿 条款是否具有法律效力，即私募股权投资基金 （Private